Datasurprise-indices zijn de afgelopen jaren populaire graadmeters geworden. Die meten in welke mate macro-economische cijfers verrassen ten opzichte van de verwachtingen. De uitkomsten duiden niet de exacte economische stand van zaken, maar demonstreren wel in hoeverre macro-economische omstandigheden al door de markt zijn ingecalculeerd.
Van Nieuwenhuijzen: “De afgelopen twaalf maanden verbluften die cijfers vaak aan de bovenkant en vormden wat dat betreft een van de allersterkste periodes sinds 2010. Nu zie je het wat afpieken en trekken markten mede daarom momenteel wat minder door.”
Obligatiemarkten prijzen inflatie in
Hoewel de groei goed heeft doorgezet, zijn de inflatieverwachtingen – die hoog opliepen na de uitverkiezing van Trump – inmiddels afgenomen. Van Nieuwenhuijzen: “Misschien enigszins doordat de cijfers niet meer aan de bovenkant verrasten en omdat de olieprijs weer een beetje in een neerwaartse trend terecht is gekomen.”
Van Nieuwenhuijzen ziet de hernieuwde lage inflatietrend terug in de obligatiemarkten: “Daar is het verschil in rendement tussen inflatiegeïndexeerde en nominale obligaties weer afgenomen, nadat dit de tweede helft van vorig jaar nog fors opliep.” Het prijsverschil tussen die twee dient als een proxy van wat obligatiemarkten aan toekomstige inflatiedruk inprijzen, legt hij uit.
“De lagere inflatieverwachting verklaart voor mij hoe financiële markten zich momenteel gedragen. Binnen die markten zie je dat een aantal defensief georiënteerde sectoren het wat beter zijn gaan doen en niet alle cyclische sectoren meer outperformen.”
Nog geen loondruk
Volgens Van Nieuwenhuijzen is het economische beeld de laatste tijd niet verslechterd. "Maar goede economische cijfers hebben wéér niet geleid tot inflatiedruk." Hij neemt de Verenigde Staten als voorbeeld, waar bedrijven goede omzetgroei laten zien, die in combinatie met groeiende marges tot sterke winstgroei hebben geleid. Maar loondruk? Ho maar.
”De Verenigde Staten liggen in de economische cyclus het meest voorop. Met een werkloosheidscijfer onder de 4,5%, zeggen veel economen dat dit onder het evenwichtsniveau ligt. We hebben volgens het principe van de Philipscurve uit het verleden geleerd dat dan loondruk moet ontstaan.”
Van Nieuwenhuijzen merkt op dat de hoeveelheid loondruk die een bepaalde verkrapping in de arbeidsmarkt met zich meebrengt, niet alleen in de Verenigde Staten, maar wereldwijd minder wordt. “Van de arbeidsmarktuittreders keert een deel namelijk niet meer terug als gevolg van vergrijzing, globalisering, flexibilisering en technologische vooruitgang.”
Shortposities kunnen voor klap zorgen
Ondanks een dalende werkloosheid, versnelt de loongroei dus niet, waardoor inflatiecijfers naar beneden blijven verrassen. Mede dankzij lage inflatie zijn centrale bankiers voor langere tijd ruim in hun beleid kunnen blijven, oordeelt Van Nieuwenhuijzen.
“Dat heeft bij beleggers de angst voor marktschokken doen afnemen en een comfort gecreëerd van de immer helpende hand die centrale banken in mindere tijden zullen toereiken. Beleggers blijven hierdoor alsmaar volatiliteit verkopen.” Hij denkt dat de extreem lage volatiliteit, die al maanden in de markt heerst, daarnaast wordt geholpen door opvallend stabiele bbp-groei én een veranderde marktstructuur.
“De grote toename van passieve, indexkopende beleggers, drukken verschillen in indices vanzelf naar beneden.” Maar van Nieuwenhuijzen waarschuwt: “Hoe langer de periode van lage volatiliteit voortduurt en hoe groter de shortpositie die hierin wordt opgebouwd, des te groter de eventuele klap in de toekomst.”
Met de groei zit het goed
We zitten de afgelopen weken in een zijwaartse marktbeweging, maar Van Nieuwenhuijzen denkt dat de aandelenmarkt positief aan de bovenkant gaat uitbreken. “Het synchrone herstel in Europa, de Verenigde Staten, Japan en de opkomende wereld zal zich geleidelijk aan steeds verder versterken.”
Hij verwacht dat verbeterde arbeidsmarktomstandigheden op den duur dan toch voor verbetering in de loondynamiek zorgen, waardoor het reflatiethema zijn opmars weer zal maken. “Met de groei zit het wel goed. De vraag is juist wanneer de inflatie (eindelijk) gaat oppikken.”
“Beleggers vragen zich af of inflatie wel of niet gaat oppikken. Voor mij is de vraag niet óf, maar wanneer.”
Van Nieuwenhuizen kiest daarom voor spreiding: “Met die onzekerheid over timing, zou ik mijn beleggingsportefeuille voor de rest van het jaar gelijk verdelen over aandelen en vastrentende spreadproducten – zoals hoogrentende (high yield) bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende markten - binnen het risicospectrum van het wat veiligere stuk van de markt.”