Eelco Ubbels RBA is directeur/eigenaar van Alpha Research. De afgelopen vijftien jaar heeft hij als beleggingsprofessional gewerkt bij onder andere AXA IM, Sector Investment Managers en Petercam. Ubbels is specialist op het gebied van asset allocatie. Apha Research brengt op regelmatige basis rapporten uit over asset allocatie, waaronder de maandelijkse Asset Allocatie Consensus, waarin de allocatie-opinies van grote Europese vermogensbeherders worden verzameld. Diverse malen per jaar organiseert Alpha Research seminars over belangrijke topics voor vermogensbeheerders.
Nieuws

Convertibles: beter risico-rendementsprofiel

Dat een convertible een aantrekkelijke belegging kan zijn, daar zijn de professionele beleggers het over eens. Alleen waar?

Na analyse van de visies van 58 assetmanagers blijkt er een duidelijke positieve opinie voor de beleggingscategorie convertibles te zijn. Met 53,3% aan overwogen visies en 46,7% met de aanbeveling neutaal is het advies positief te noemen.

Deze uitkomst is zelfs positiever dan voor high yield-obligaties. De gemiddelde beleggingshorizon die deze rapporten aanhouden is drie tot zes maanden.

consensus kiest voor convertibles

Bron: Alpha Research

De waardering van convertibles bestaat onder andere uit de coupon, credit risk, de relatie met het aandeel en de optieprijs. Dat converteerbare obligaties aantrekkelijk zijn is dus niet de discussie. Een discussiepunt is wel de vraag  welke regio de grootste kansen biedt : Europa of de Amerikaanse regio?

Convertibles Europa zijn duur

"Het is een feit is dat delta’s van Europese convertibles lager zijn dan bijvoorbeeld Amerikaanse", zegt Carl Fox. Als portfoliomanager belegt hij sinds 2000 dagelijks in deze obligatiecategorie bij het Duitse Union Investment. Om een goede convertibleportefeuille op te bouwen zijn er teveel nul-delta-convertibles in Europa en die reageren niet op de aandelen. “En dat betekent dat ik deze converteerbare obligaties niet kan gebruiken.”

Voor een belegger is een asymmetrisch rendementsprofiel in de portefeuille belangrijk, waardoor deze een convexgedrag gaat vertonen: het risico van een dalende markt wordt dan beperkt terwijl er bij stijgende markten een voldoende participatie is.

Fox: “Theoretisch is de maximum convexiteit te bereiken met een delta van rond de 50. De meeste beleggers die converteerbare obligaties kopen om convexiteit te bereiken hebben een delta tussen 40-60 of 30-70. Omdat we over regio's praten, hebben we het over gemiddelde delta’s. Je kunt niet zeggen dat Europa een lage delta is en dus defensief is. “

Als het om convexiteit en mogelijkheden gaat, dan kiest de convertible-protfoliomanager van Union Investment liever voor Amerika, maar het is iets ingewikkelder dan gewoon naar de delta te kijken, behalve als je defensief handelt, zegt Fox.

De reden dat Fox liever naar Amerika en Azië kijkt heeft ook te maken met de waarde van de optie die in de convertible zit. “De manier waarop wij de volatiliteit van de optie meten is, dat we de toegepaste volatiliteit van een optie bekijken en die dan vergelijken met de daadwerkelijk gerealiseerde volatiliteit en de verwachte prijsvolatiliteit van het aandeel. Binnen onze context komen we tot de conclusie dat converteerbare obligaties te duur zijn in Europa.”

Europa is wel goedkoop

De stelling van UBP is dat Europese convertibles juist wél aantrekkelijk zijn. Nicolas Delrue is investmentspecialist convertible bonds bij het Zwitserse UBP. Delrue gaat hiervoor zo'n vier jaar terug in de tijd. “Na september 2011 werd het rendement op converteerbare obligaties in Europa hoger dan op gewone obligaties. Dit is ongewoon: het betekent dat je meer rendement had op converteerbare obligaties dan bij gewone obligaties en daar hoort de optie nog bij. De optie zou dus negatief geprijsd moeten zijn ten opzichte van de gewone obligaties. Wij kijken naar de converteerbare obligaties met dezelfde tijdseenheid en risico-eigenschap. Converteerbare obligaties 'kosten' maar 0,5% aan rendement, maar je houdt wel opties. Je moet alleen kijken of die opties meer of minder waard zijn dan 0,5% rendement dat je niet krijgt.”

Delrue ziet in de VS ook waarde, maar daar hebben de converteerbare obligaties door de hogere delta niet altijd het gewenste asymmetrische rendementsprofiel. Hierdoor zijn deze obligaties wat minder geschikt voor de portefeuille. Europa heeft veel diversiteit en de optie is nu goedkoop, waardoor wij waarde zien in Europese obligaties.

Beter risico-rendementsprofiel

Beide partijen zijn dus enthousiast over de kansen die convertibles bieden. Door minder verlies en minder volatiliteit hebben convertibles een beter risico-rendementsprofiel en dat maakt deze sub-assetclass een waardevolle aanvulling voor de traditionele obligatieportefeuille. De keuze tussen convertibles wereldwijd en een specifieke regio is de volgende stap.


Eelco Ubbels RBA is directeur/eigenaar van Alpha Research. Op IEXProfs presenteert hij regelmatig zijn visie op assetallocatiekwesties, gebaseerd op de database van Alpha Research, waarin de allocatie-opinies van grote Europese vermogensbeheerders worden verzameld. Deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Twitter: @eelcoubbels.

Lees meer

Outlook 2022