Jeroen Blokland is sinds 2009 portefeuillemanager binnen het Robeco Global Allocation-team. Hij is fondsmanager van de Robeco ONE fondsen en van de Robeco Pension Return Portfolio dat onderdeel uitmaakt van de PPI-propositie van Robeco. Voordat Jeroen bij het Robeco Allocatie-team kwam werkte hij sinds 2005 als beleggingsstrateeg bij IRIS, het onafhankelijke onderzoeksinstituut van Robeco en Rabobank. Voor zijn indiensttreding bij Robeco werkte Jeroen als vermogensbeheerder en strateeg bij Interpolis. Hij studeerde economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, heeft een VBA diploma en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute.

Nieuws

Rente-rariteit

Het is niet eenvoudig om één passende verklaring te geven voor de (te) lage rente. Er is een cocktail van factoren.

Op woensdag 15 oktober zakte de rente op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar binnen een uur van 2,15% naar 1,87%. Dat betekent dat je voor een heel jaar je geld uitlenen aan de Amerikaanse overheid amper 2% rente ontvangt. We moeten terug tot juni vorig jaar om rentes te vinden lager dan die 1,87%.

Sindsdien is de Amerikaanse economie (in reële termen) met minstens 2,5% gegroeid. Ik zeg minstens, omdat de getallen voor het derde kwartaal, waarin ‘gewoon’ positieve groei wordt verwacht nog niet binnen zijn. Niet verkeerd lijkt me. Wat is er dan toch aan de hand met die rente? Ik val maar meteen met de deur in huis: een rente van afgerond 2% in de Verenigde Staten lijkt me wat aan de lage kant.

Nu zijn er natuurlijk tientallen, zo niet honderden manieren om zo’n stelling te onderbouwen (of te ontkrachten). Van simpelweg naar langetermijnplaatjes kijken tot het bouwen van complexe, statistische modellen. Maar in dit geval lijkt mij dat laatste overbodig.

Vuistregel
Een simpele vuistregel zegt dat de nominale rente gelijk moet zijn aan de nominale groei van de economie, ofwel de som van reële groei en inflatie. De figuur hieronder laat zien dat deze relatie verre van perfect is, maar van samenhang is zeker sprake. Slimmere varianten van deze vuistregel, die rekening houden met het gegeven dat obligatiemarkten naar voren kijken, terwijl gerealiseerde groeicijfers toch vooral een goede achteruitkijkspiegelzijn, leiden tot een nog sterkere samenhang.

Wat betekent dit voor de huidige rente? Dat is een kwestie van de juiste getallen opzoeken. Aangezien we al in oktober van dit jaar zitten, lijkt het me zinvoller om data voor volgend jaar te bekijken. Bloomberg onthult dat analisten voor volgend jaar 3,0% groei verwachten in de VS. De gemiddelde verwachting voor de inflatie bedraagt 2,1%.

Voor de zekerheid kijk ik ook even naar de cijfers voor het jaar erna. Voor 2016 wordt 2,9% groei verwacht en 2,2% inflatie. Het sommetje van de twee is gelijk aan de verwachte nominale groei en staat afgebeeld in de figuur hieronder.

Modelleren
Je hoeft geen rekenwonder te zijn om tot de conclusie te komen dat de rente op basis van deze vuistregel toch een tikkie hoger hoort te liggen. De verwachtingen met betrekking tot de reële groei en inflatie duiden op een nominale rente van dik boven de 5,0%, dat is 2,5%(!) hoger dan nu dus.

Te simplistisch? Een verfijnder model is snel gemaakt. Hieronder staat de werkelijke 10-jaars rente afgezet tegen een modelschatting op basis van de ISM new orders index (als schatter voor de reële groei), de kortetermijnrente (als schatter voor het monetaire beleid) en inflatieverwachtingen. Dat ziet er toch best fraai uit, al zeg ik het zelf.

Uit de figuur volgt ook meteen dezelfde conclusie als hierboven. De huidige rente is te laag. Op basis van de meest recente ISM, korte rente en inflatie data zou de rente bijna 4% moeten zijn, het dubbele van de huidige 2%. Ook hier zijn genoeg varianten van het model denkbaar, maar de uitkomst is steeds dezelfde. Waarom zo laag?

Dan rest nog de prangende vraag: Waarom is die rente zo laag? Wat ontbreekt er in de analyses hierboven? Een aantal opties. In de eerste plaats kunnen de schattingen van analisten in Bloomberg natuurlijk totaal de plank misslaan. Maar om van 5,0% nominale groei naar 2,0% te zakken, moet er heel wat gebeuren -niet dat dit uitgesloten is.

In 2009, het jaar na het uitbreken van de financiële crisis, zakte de groeivoorspelling van plus 1,0% in september 2008 naar min 2,5% eind 2009. Maar ja, dat was wel 2009. En inflatie? Hieronder staan de ‘rentes’ op de 1-jaars en 2-jaars Amerikaanse inflatieswaps afgebeeld. Die swaps geven weer hoeveel ik nu moet betalen om straks de gerealiseerde inflatie uitgekeerd te krijgen. Het zijn als het ware marktverwachtingen voor inflatie. En die zien er toch wat anders uit dan de verwachting van analisten. De 1-jaars inflatie swap is teruggezakt tot 1%, de 2-jaars tot 1,4%.

Toch is hier een nuance op zijn plaats. Inflatieswaps zijn namelijk geen heilige graal als het gaat om inflatieverwachtingen. Naarmate de onrust op de markten toeneemt, dat mogen we de laatste weken toch wel stellen, neemt de kans op misprijzing toe. Kijk maar eens naar eind 2008 toen de swaps wezen op deflatie van 4%. In 2009 kwam de inflatie uiteindelijk uit op -0,3%.

Maar zelfs als de huidige schatting van 1% juist blijkt te zijn, vergt het een bijstelling van de verwachte groei van maar liefst 2,0% naar 1,0% om op een nominale rente van 2,0% uit te komen. Voorspellen is een crime, maar ook voor slechte glazenbolkijkers is dat een groot gat om te overbruggen.

Een andere mogelijke verklaring wordt geleverd door de Fed. Zoals de grafiek hierboven al aangaf, is het verschil tussen de werkelijke en de geschatte modelrente al geruime tijd bijzonder groot. De overduidelijke reden hiervoor is Quantitative Easing, QE. Maar, als de recente ontwikkelingen de Fed niet verleiden haar beleid aan te passen, komt aan die QE nog deze maand een einde. En toch is het verschil juist heel recent weer sterk toegenomen.

Wellicht gaan beleggers er vanuit dat de Fed de eerste renteverhoging uitstelt. Op basis van de Fed futures lijkt dit inderdaad het geval. Maar echt heel schokkend is dat nu ook weer niet. In de voorbije weken is het verwachte tijdstip van de eerste renteverhoging opgeschoven van begin derde kwartaal naar het vierde kwartaal.

Combinatie van factoren
Het is niet eenvoudig om één passende verklaring te geven voor de (te) lage rente. Het is waarschijnlijk een combinatie van factoren. Het verlangen om in laag renderende staatsobligaties te beleggen is groot. Beleggers hebben vaak een kort geheugen en het is inmiddels ook wel weer even geleden dat economieën overleefden zonder structureel vangnet van centrale banken. Beleggers vertonen een haast Pavlov-achtige reactie wanneer zorgen over de economie of inflatie de kop op steken en schieten unaniem de QE-modus weer in.

Daarnaast is van belang dat de Fed de eerste (grote) centrale bank is die QE vaarwel zegt. In andere delen van de wereld is verruiming nog steeds (Japan) of pas net (Europa) het devies. Een deel van die liquiditeit zal zeker zijn weg naar Amerika vinden. Bovendien zorgt de ontkoppeling van het monetaire beleid in de VS zeer waarschijnlijk voor een sterkere Amerikaanse dollar waardoor beleggen in Amerikaans staatspapier aantrekkelijker wordt. Als je de valuta niet hedget, tenminste.

Langetermijnfactoren zoals een daling van de participatiegraad of vergrijzing zijn vast ook van invloed, al zijn dit graduele processen. Amerika scoort bovendien relatief goed op deze punten. Het klinkt mij daarom plausibel in de oren dat beleggers te gewend zijn geraakt aan een wereld van matige economische vooruitzichten in combinatie met langdurig lage inflatie waarin centrale banken uiteindelijk toch wel bijspringen.

Beleggers zullen pas echt op grote schaal afscheid nemen van Amerikaanse staatsobligaties wanneer economische groei en inflatie gedurende een substantiële periode genormaliseerd zijn. En dat kan nog wel even duren.

Jeroen Blokland is sinds 2009 portefeuillemanager binnen het Robeco Global Allocation-team. Hij is fondsmanager van de Robeco ONE and Multi Asset fondsen.

Lees meer

Assetallocatie