Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Nieuws

Producten niet over een kam scheren

Gestructureerde producten zijn volgens de Europese toezichthouder riskant, maar we kunnen ze niet over een kam scheren.

Gestructureerde producten zijn riskant, zo kopt de Financial Times. Dat zou de opinie zijn van de European Securities and Markets Authority (ESMA), de Europese toezichthouder, in haar rapport "Retailisation in the EU." Naar mijn mening vat de betreffende kop niet de belangrijkste boodschap van de toezichthouder samen. Uit het rapport komt volgens ESMA vooral naar voren dat gestructureerde producten duur zijn en achterblijven in rendement. Een niet minder opvallende conclusie overigens, waar naar mijn mening wel wat valt af te dingen.

Ik loop eerst een paar interessante feiten door. De markt voor gestructureerde producten is sinds het begin van de kredietcrisis flink in omvang afgenomen. In 2007 werd voor 270 miljard euro aan nieuwe producten uitgegeven. In 2012 was de omvang van de emissies gedaald naar 110 miljard. Het uitstaande bedrag aan gestructureerde producten in de EU is 770 miljard euro, evenveel als in 2007 maar minder dan op de piek van 880 miljard in 2008. De landen met de grootste omvang aan uitstaande producten zijn Italië (27%), Duitsland (17%), Frankrijk (11%), België (10%) en het VK (8%).

Het onderzoek constateert dat garantieproducten nog altijd het populairst zijn, maar dat het aanbod van volledige garantiestructuren afneemt ten gunste van gedeeltelijke garantienotes. Een logische ontwikkeling, want door de lage rente bieden volledige garantieproducten een te beperkt rendementsperspectief.

Teleurstellingen
De ESMA meent dat particuliere beleggers problemen kunnen krijgen met gestructureerde producten omdat ze de intrinsieke waarde van een product niet kunnen inschatten, geen idee hebben hoe het rendement op deze producten wordt behaald en niet op de hoogte zijn van het kredietrisico op de uitgevende instelling. Dat kan bij de retailbelegger tot teleurstellingen leiden. Dat betekent het risico van een vertrouwenscrisis in de financiële sector en de toezichthoudende autoriteiten. De banken zouden wel eens verstoken kunnen blijven van een aantrekkelijke financieringsbron als de populariteit van gestructureerde producten daalt.

De ESMA is zelf gaan rekenen hoe het met kosten en rendementsperspectieven zit, en komt tot de conclusie dat de (impliciete) kosten van gestructureerde producten hoog zijn. De jaarlijkse kosten variëren van 3,8% voor producten met een looptijd van 1 jaar tot 0,9% voor notes met een looptijd van 6 jaar.

Wat voor rendement leveren gestructureerde producten op? Daartoe heeft de ESMA de gerealiseerde rendementen van 2750 producten met 100% kapitaalgarantie  bekeken. Het jaarlijkse rendement blijkt met 2,5% positief, maar voor producten in euro circa 0,5% minder dan het risicovrije rendement. Voor europroducten zonder plafond in rendement die voor 1 januari 2008 (het begin van de kredietcrisis) zijn afgelost is er overigens wel een outperfomance (0,6%) van het risicovrije rendement.

De ESMA concludeert dat particuliere beleggers geconfronteerd kunnen worden met onverwachte verliezen omdat ze de complexe producten niet begrijpen. Daarnaast stelt ESMA vast dat de rendementen op gestructureerde producten lager liggen dan de risicovrije rente. Ik heb een aantal opmerkingen bij deze conclusie.

  1. De toezichthouder maakt zich schuldig aan een algemeen heersende probleem in de financiële sector. De ESMA wil over een grote diversiteit aan producten een samenvattende uitspraak doen. Dat is niet mogelijk. Zeker gestructureerde producten zijn in hun voorwaarden zo uiteenlopend, dat ze niet op een hoop kunnen worden gegooid om daar vervolgens eenduidige conclusies aan te verbinden.
  2. Het kenmerk van garantiestructuren is dat in plaats van een vast rendement een onzeker variabel rendement wordt geboden. Afhankelijk van de marktomstandigheden kan dat onzekere rendement hoger of lager uitpakken dan de vaste (risicovrije) rente. Als de conclusie al juist is dat garantiestructuren zijn achtergebleven bij het risicovrije rendement, dan kan dat aan de prestatie van de onderliggende waarden hebben gelegen. Een indicatie daarvoor is het duidelijk positieve rendement voor een deel van de producten die voor 2008 zijn uitgegeven.
  3. De ESMA geeft aan dat de gemiddelde jaarlijkse kosten van garantieproducten gelijk zijn aan 1,2% op jaarbasis. Zonder deze kosten zouden de in euro luidende producten gemiddeld 0,8% beter hebben gepresteerd dan de risicovrije rente. Op zijn minst is daarmee duidelijk dat het principe van een garantieproduct waardevol is. Als de uitgevende instellingen er in slagen de kosten terug te brengen tot maximaal 0,8% per jaar, zou op basis van dit onderzoek de conclusie ten aanzien van de rendementsperspectieven van garantiestructuren positief uitvallen.
  4. Over de berekening van de (impliciete) kosten zoals door ESMA gedaan, valt veel te zeggen. De ESMA hanteert een veelheid aan modellen, en geeft aan op de uitkomsten weer correcties door te voeren. De ESMA stelt bovendien dat de input in de modellen van groot belang is voor de uitkomsten. Die input (volatiliteit, dividend) is niet eenduidig vast te stellen. (Bijvoorbeeld: geldt de historische volatiliteit of de impliciete volatiliteit.) Op zijn best zijn de verkregen resultaten voor de kosten een indicatie, maar ze geven niet in absolute termen de werkelijke situatie aan.
  5. Tot slot is er een opmerkelijk verschil in rendementresultaten tussen de GBP producten en de EUR producten. De EUR producten blijven gemiddeld 0,4% achter bij het risicovrije rendement, terwijl het percentage voor de GBP producten maar liefst gemiddeld 2,3% bedraagt. Dat kan betekenen dat de kosten voor GBP constructies op jaarbasis 1,9% hoger liggen dan voor EUR producten. Als dat zo is, is het vreemd dat de ESMA geen aandacht besteedt aan dat opmerkelijke kostenverschil. De toezichthouder stelt echter dat de verklaring voor het verschil in prestatie tussen EUR en GBP producten in de risicovrije rente benchmark ligt (12-maands Libor voor GBP producten en 12-maands Euribor voor EUR producten). Echter, als ik het gemiddelde tarief vanaf 2004 bereken, liggen deze rentepercentages bijna gelijk (2,58% voor Libor, 2,50% voor Euribor). Mogelijk dat de uiteenlopende resultaten voor de GBP en de EUR producten zijn te verklaren door grote verschillen in de onderliggende waarden. Maar dat zou juist bijdragen aan de stelling dat onderzoek waarbij alles op één hoop wordt geveegd voor gestructureerde producten niet kan.

Het zou veel beter zijn geweest als ESMA, eventueel op basis van de indicatieve onderzoeksresultaten, met vijf concrete voorbeelden was gekomen. Deze voorbeelden zouden dan helemaal uitgewerkt kunnen worden naar kosten en rendement. Dan weten we waar we over praten en kan een veel betere discussie over de uitkomsten worden gehouden. Nu blijft de ESMA steken in nietszeggende conclusies en beperkt de discussie zich tot de gehanteerde onderzoeksmethode en gaat deze niet over de relevante vraag: wat is de toegevoegde waarde van gestructureerde producten voor de particuliere belegger?


Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Lees meer

De impact van het coronavirus