Obligaties met inflatiedekking, Inflation-Linked Bonds (ILB) ofwel linkers, zouden de komende jaren wel eens beter kunnen presteren dan schuldpapieren zonder zulke bescherming. Dat heeft minder te maken met stijgende inflatie dan met hun onderwaardering door de onwetendheid van beleggers.
“De inflatie gaat wel omhoog”, zegt Florian Grandcolas (zie foto). “Maar de financiële markten reageerden de laatste weken wel heel intens. Dat kwam doordat tot voor kort niemand wenste te geloven dat inflatie ooit zou terugkeren.”
Grandcolas kan het weten. Niet alleen is hij Head of Fixed Income Product Specialists bij AXA IM, een van de grootste obligatiebeleggers van Europa met 436 miljard euro onder beheer waarvan 23 miljard in linkers. Maar ook proberen hij en zijn team de beleggers al jaren uit hun inflatie-ontkenningscoma wakker te schudden. Tot dusver vergeefs.
Zij verkeren overigens in goed gezelschap. “Janet Yellen was eind vorig jaar heel duidelijk: de Fed ging echt, heus waar, de rente verder verhogen. De markt reagéérde aanvankelijk niet eens!”
Dodo
Inflatie. Hoeveel beleggers zouden er nog rondlopen die uit eigen ervaring weten wat dat is, buiten een paar landen zoals Argentinië? Geen wonder dat ze zich wezenloos schrikken van het laatste inflatienieuws uit de VS: 2,1 in plaats van 1,9%! Oeioeioei!
Toegegeven: tot voor kort léék inflatie ook echt de dodo onder de economische indicatoren. In 2017 bleef de feitelijke inflatie achter bij het toch al bescheiden niveau dat Grandcolas en consorten hadden voorspeld. “En weet je waarom?” Hij geeft zelf het antwoord met een staafgrafiek (zie hieronder).
Dalende telecomprijzen
Die laat zien hoeveel de verschillende bestedingen van consumenten bijdragen aan de Amerikaanse inflatie (CPI). Communicatie – lees: de gebruikskosten van smartphones – werd in de periode 2012-2017 ieder jaar twee procentpunten goedkoper. Gevolg: 0,3 procentpunt minder inflatie in de VS in 2017.
“Begin vorig jaar brak er een prijsoorlog uit tussen de Amerikaanse mobiele providers”, zo verklaart Grandcolas dit verrassende gegeven. “Hun klanten kunnen nu ongelimiteerd internetten binnen hun abonnement.”
Maar dat was een eenmalige gebeurtenis. Voor de komende jaren kijkt de Fransman dan ook liever naar de staafjes aan de rechterkant. “Zorg, huisvesting en onderwijs: alles wat de Amerikanen in eigen land maken en consumeren, draagt fors bij aan de Amerikaanse inflatie.”
Looninflatie
Bovendien (zie de tweede grafiek) zit de Amerikaanse economie aan de top van haar kunnen. De capaciteit van het productie-apparaat is vrijwel helemaal benut.
Verdere groei – en die komt er – drijft daardoor onvermijdelijk de prijzen op. Met name de lonen, zoals ook al bleek uit de laatste cijfers van het Bureau of Labor Statistics. De economen van AXA IM voorspellen een CPI van 2,6% in 2018.
Europa volgt
“Europa ligt er heel anders bij”, zo gaat Grandcolas verder. “Wij kampen hier nog met onderbenutting en hoge werkloosheid.” Toch zal ook bij ons de rente gaan stijgen, zij het later en langzamer dan in de VS. De voornaamste reden is iets dat alle ontwikkelde economieën wél gemeenschappelijk hebben: het naderende einde van quantitative easing door de centrale banken.
De ECB zal haar QE vanaf het vierde kwartaal geleidelijk gaan afbouwen, denken de AXA-economen. Als dat gebeurt gaat de rente zeker omhoog. Evenals de inflatie, aangenomen dat de economie van de eurozone blijft groeien. Vandaar dat AXA IM die comateuze beleggers onder hun voetzolen blijft kietelen.
Zelfs een bescheiden inflatie holt op termijn namelijk hun vermogen uit. Als de prijzen tien jaar lang met 2,5% per jaar stijgen, kost dat de belegger in totaal 22% van zijn kapitaal. Tenzij hij zich daartegen indekt. Bij linkers wordt de hoofdsom ieder jaar geïndexeerd met de inflatie, en daardoor automatisch ook de rentevergoeding: 2,5% van, zeg, 102,5 is immers meer dan 2,5% van 100.
Geloofsartikel
Het lijkt zo simpel, een obligatie met inflatiedekking. Toch worden die dingen bijna uitsluitend gekocht door institutionele beleggers. “En die doen dat niet eens alleen vanwege de inflatiedekking”, aldus Grandcolas, “maar ook omdat de looptijden van linkers goed passen bij de langdurige verplichtingen van pensioenfondsen. De staatslinkers in de Barclays Global Inflation Linked Index lopen gemiddeld ruim dertien jaar. Onze institutionele klanten beleggen doorgaans zo’n 10% van hun obligatieportefeuilles in linkers.”
Verder is het een geloofsartikel onder de uitgevers van schuldpapier. De Staat der Nederlanden bijvoorbeeld haalt zijn neus op voor linkers, terwijl Engeland en Frankrijk enthousiaste aanhangers zijn, en zelfs het strenge Duitsland mondjesmaat meedoet. Engelse pensioenfondsen móeten van hun wet- en regelgever flink in linkers beleggen. De gemiddelde looptijd in hun benchmark is dan ook liefst bijna 24 jaar.
Onder ondernemingen lijkt meer consensus te bestaan: die geven bijna helemaal geen linkers uit.
Afgezien van de richtingenstrijd zijn linkers “voor particulieren inhoudelijk te ingewikkeld”, denkt Grandcolas. Het verschil tussen een tienjaars Treasury en een tienjaars TIPS, zoals Amerikaanse staatsleningen met indexering heten, is niet enkel de inflatiedekking.
Break-even
De maatstaf om te weten of je een gewone of een TIPS moet kopen, is de break-even. Dat is het inflatieniveau waarbij het niet uitmaakt of je in de één of de ander belegt. Bestaat zo’n niveau dan? Ja, zo legt Grandcolas uit: “Break-even is een afspiegeling van de inflatie die de markt verwacht gedurende de looptijd van de lening, zoals verwerkt in de geldende marktprijzen.” En omdat beleggers wereldwijd al zo lang in denial zijn over inflatie, is hun inflatieverwachting voor de toekomst te laag, en zijn linkers daardoor momenteel underpriced.
Beleggen in ondergewaardeerde effecten is altijd een hachelijke zaak. Gelijk hebben is één ding, gelijk krijgen een tweede. Als de markt blijft onderwaarderen, kun je de verborgen meerwaarde nooit te gelde maken bij verkoop. Maar dat geldt niet voor linkers. Die worden immers altijd geïndexeerd met de inflatie zoals die zich werkelijk voordoet.
“De belangstelling begint toe te nemen”, constateert Grandcolas. “Private banks komen nu ook bij ons langs voor linkers.” En particulieren zonder adviseur of vermogensbeheerder zouden dat eigenlijk ook moeten doen, vindt hij.
Fondsbelegging
Er bestaan in linkers gespecialiseerde beleggingsfondsen. AXA IM heeft er zelf een heel rijtje, waarvan de beide World Funds Global Duration Bonds – 3,4 miljard euro onder beheer – en Global Inflation Short Duration Bonds – 1,7 miljard dollar – de grootste zijn.
Voor retail-beleggers zijn kortlopende linkers het meest geschikt, meent Grandcolas. “Hoe korter de looptijd, hoe groter het aandeel van de inflatiedekking in de totale performance. Bovendien: wie nu in linkers belegt, zal net als wij verwachten dat de rente gaat stijgen. Wil je dan wel in langer lopende obligaties zitten?”
Zelf is AXA IM momenteel overwogen in kortlopende TIPS. Grandcolas geeft nog een tweede reden waarom kortlopende linkers nu een goede belegging kunnen zijn voor particulieren. “Normaal hedgen zij tegen inflatie door te beleggen in aandelen en in vastgoed. Maar veel particulieren houden nu weer meer cash aan omdat zij de aandelenmarkt niet vertrouwen. Dat geld staat dan op een spaarrekening, of zit in een geldmarktfonds. In het laatste geval is het werkelijke rendement negatief: min 0,20 tot min 0,25%.”
De inflatie mag dan laag zijn, hij is altijd nog hoger dan de ultralage rente. “Als je die cash aanhoudt in kortlopende linkers, groeit je inleg tenminste nog. Met de inflatie."