Jeroen Blokland is sinds 2009 portefeuillemanager binnen het Robeco Global Allocation-team. Hij is fondsmanager van de Robeco ONE fondsen en van de Robeco Pension Return Portfolio dat onderdeel uitmaakt van de PPI-propositie van Robeco. Voordat Jeroen bij het Robeco Allocatie-team kwam werkte hij sinds 2005 als beleggingsstrateeg bij IRIS, het onafhankelijke onderzoeksinstituut van Robeco en Rabobank. Voor zijn indiensttreding bij Robeco werkte Jeroen als vermogensbeheerder en strateeg bij Interpolis. Hij studeerde economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, heeft een VBA diploma en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute.

Column

Yentje lacht, yentje huilt

Yen omlaag, Nikkei omhoog? Niet altijd. En simpelweg een verzwakkende yen achterna lopen, leidt niet tot hoger rendement

De yen daalt, dus moet je Japanse aandelen hebben. Dat is de standaardreactie die veel beleggers hebben wanneer ze de Japanse munt door haar hoeven zien zakken. Helemaal niet verkeerd, zolang je zelf ook in staat bent om de richting van de yen goed te voorspellen. Vandaag een technisch betoog over de relatie tussen de yen en de Nikkei.

In de afgelopen maanden heeft de Nikkei-index, de toonaangevende aandelenindex van Japan, alle andere gerespecteerde aandelenindices ver achter zich gelaten. Zo hebben Japanse aandelen sinds eind oktober 2012 een dikke 30% meer opgeleverd dan hun Amerikaanse collega’s in de S&P 500 index. Uiteraard wel gemeten in lokale valuta. Tellen we de 20% depreciatie van de yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar hierbij op, dan zou er van die 30% amper 10% overblijven. En laat dat nu net de stijging van de S&P 500 index sinds oktober zijn.

De overduidelijke reden voor deze sterke koersontwikkeling van de Nikkei moet zijn dat een dalende yen zorgt voor een sterkere concurrentiepositie van het Japanse bedrijfsleven. Dit leidt tot een hogere omzet en winst behaald buiten Japan, met stijgende koersen als gevolg. Hoewel ik de logica achter deze motivatie volledig begrijp, wil ik hier twee dingen aanstippen met betrekking tot de relatie tussen de yen en de Nikkei.

In de eerste plaats is de relatie tussen beide factoren minder vanzelfsprekend dan wellicht gedacht. Zie de figuur hieronder. Die laat het verband zien tussen de 1-maands verandering van de yen ten opzichte van de dollar (USD/JPY) en de 1-maands relatieve(!) koersontwikkeling van de Nikkei ten opzichte van de MSCI World (NKY/MSCI). Ter interpretatie, als de yen verzwakt en de Nikkei het beter doet dan de wereldindex is de relatie positief. Is de correlatie +1 dan is de relatie zelfs perfect positief. Is correlatie 0 dan is er geen relatie en is de correlatie -1 dan is de relatie negatief. In dat laatste geval betekent een verzwakking van de yen juist een slechte performance van de Nikkei.

Minder vanzelfsprekend
Uit de grafiek is goed op te maken dat de positieve relatie tussen yen en Nikkei eigenlijk pas sinds eind 2005 opgaat. Dus pas sinds een aantal jaar mag worden gesteld dat de verzwakking van de yen samenhangt met bovengemiddelde rendementen op Japanse aandelen. In de jaren ervoor was er geen duidelijk verband tussen de twee (correlatie rond 0) en als je eerlijk bent, moet je vaststellen dat begin jaren ’90 de relatie zelfs negatief was. Niet een zwakkere maar een sterke yen was goed voor de Japanse beurs. 

Oh, voor wie zich terecht afvraagt waarom ik hier niet de S&P 500 index gebruik om de relatie te bepalen, de resultaten zijn door de grote onderlinge samenhang van beurzen wereldwijd vrijwel hetzelfde. Zelfs als ik de AEX-index neem, ziet de figuur er vergelijkbaar uit. Ik neem de MSCI Wereldindex omdat een goed gespreide belegger zal proberen de wereldindex te verslaan en niet een landenindex.

Lastig voorspellen
Tot zover mijn eerste punt: er is geen sprake van een stabiele relatie door de tijd. Mijn tweede punt is dat beleggers de yen niet meteen als voorspeller van de toekomstige rendementen op de Japanse beurs moeten gebruiken. De figuur hierboven laat de samenhang zien van de veranderingen van de yen en de Nikkei in één en dezelfde maand. Een simultane beweging dus.

Om een indicatie van de voorspelkracht te krijgen, heb ik, voor de periode vanaf 2005, gekeken naar de relatie tussen de verandering van de yen ten opzichte van de dollar in de ene maand  en de relatieve koersontwikkeling van de Nikkei in de maanden erna. Dus bijvoorbeeld: de samenhang tussen de beweging van de yen in januari en het relatieve rendement van de Nikkei in februari, maart, etc. In onderstaande grafiek zijn die correlaties afgebeeld.

Het wordt meteen duidelijk dat alleen de relatie tussen de veranderingen in dezelfde maand sterk positief is. Maar dat wisten we al uit de grafiek hierboven. Daarna houdt het snel op. Voor de relatieve rendementen in de maanden erna is de correlatie zo goed als nul. Er is geen verband meer tussen de veranderingen van de yen en Nikkei.

Dit is natuurlijk een zeer eenvoudige benadering om te bekijken of er een relatie bestaat tussen de verzwakking van de yen en de bovengemiddelde rendementen van de Nikkei. Ik zou perioden langer dan één maand kunnen bekijken, zwaardere statische methodes kunnen toepassen, of meer factoren zoals de winstontwikkelingen of de exporten mee kunnen nemen. Wellicht levert dat wat op, maar op het eerste gezicht lijkt er van voorspelkracht geen sprake. Bovendien schetst dit simpele voorbeeld wel aardig hoe veel beleggers naar de relatie yen en Japan kijken. 

Visie op yen
Dit betoog betekent natuurlijk niet dat Japan geen aantrekkelijke markt meer kan zijn. De kernboodschap van mijn betoog, is dat als je de yen meeneemt in de beslissing om wel of niet in Japanse aandelen te beleggen - en dat lijkt me gezien de sterke relatie van de afgelopen jaren niet onverstandig - het noodzakelijk is om dan ook een uitgesproken visie op de yen te hebben. Simpelweg een verzwakkende yen achterna lopen gaat waarschijnlijk niet leiden tot een beter rendement.

Jeroen Blokland is sinds 2009 portefeuillemanager binnen het Robeco Global Allocation-team. Hij is fondsmanager van de Robeco ONE and Multi Asset fondsen.

Assetallocatie