Torsten Strohrmann is fondsbeheerder bij DWS Investments.

Column

De een z'n dood, de ander z'n brood

Covered bonds en de evolutie van de financiële markten; survival of the fittest? Torsten Strohrmann (DWS) denkt 't wel

Volgens Charles Darwin verkiezen organismen een habitat waarin ze het beste aangepast zijn aan hun omgeving en de meeste voordelen hebben ten opzichte van de concurrentie. Sommige soorten zijn heel veelzijdig, andere zijn extreem gespecialiseerd. De gangbare regel is dat hoe extremer de omgeving, des te hoger de mate van specialisatie. Ditzelfde principe gaat ook op voor financiële markten.

Hier bepaalt de toezichthouder het wettelijke kader waarbinnen gehandeld mag worden, oftewel ‘de omgeving’. Deregulering zorgt voor een grotere keuze aan mogelijke leefomgevingen voor financiële producten en daarmee meer winstmogelijkheden voor banken en beleggers. Anderzijds zorgt strengere regulering voor een beperking van de mogelijkheden, omdat in de kleinere leefruimte sommige producten worden weggeconcurreerd door andere.

Covered bonds als veilige haven
De financiële crisis heeft recentelijk tot meer regulering van de financiële sector geleid. Daarmee is een einde gekomen aan de trend van deregulering die sinds de jaren ’80 van kracht was. Daardoor hebben sommige financiële producten hun aantrekkingskracht voor beleggers verloren en zijn minder in trek dan voorheen. Een voorbeeld hiervan zijn obligaties.

De recente discussie omtrent het opleggen van verliezen aan obligatiehouders van banken in de zogenoemde ‘bail-in’ heeft de positie van de voorheen veilige senior bankobligaties aangetast. Een ander voorbeeld is ‘private sector involvement’ (PSI), waarbij banken en de private sector overgaan tot een vrijwillige afschrijving van Griekse schuld. Dit heeft de financiële markten compleet veranderd. Staatsobligaties hebben hun smetteloze imago verloren.

Net als in de natuur is de een zijn dood de ander zijn brood. De leefruimte voor covered bonds lijkt te groeien nu andere producten zich terugtrekken. Beleggers kijken naar covered bonds als veilige haven. Dat komt ook omdat ze de enige obligatieproducten zijn die blijven functioneren wanneer de uitgever niet aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. Daarmee doet deze beleggingscategorie denken aan reptielen.

Reptielen hebben van nature een grote mate van veelzijdigheid. Ze zijn in staat om in verschillende klimaten en met divers voedsel te overleven en zijn in de loop der tijd nauwelijks veranderd. Op een soortgelijke manier is de covered bond een robuust product, dat in zijn 240-jarige bestaan nog niet één wanbetalingscenario heeft meegemaakt. De natuurlijke eigenschappen van covered bonds geven deze obligaties een overlevingsvoordeel ten opzichte van andere producten.

Houders van covered bonds kennen een extra zekerheid. De obligatie is verzekerd met een onderpand. Beleggers kunnen als eerste een claim uitoefenen indien de uitgever zijn verplichtingen niet nakomt. Bovendien zijn ze onderworpen aan strenge regelgeving en kennen ze een aantrekkelijk rendement; Spaanse en Ierse covered bonds hebben bijvoorbeeld een rendement van rond de 3-4%.

Hoge kwaliteit, laag risico
Tot de belangrijkste groep beleggers in covered bonds behoren banken zelf. Ze profiteren van de hoge kwaliteit van covered bonds door middel van de lage risicoweging. Onder de standaardbenadering van Basel II hebben covered bonds een risicoweging van slechts 10%, tegenover 20% voor senior bankobligaties. Daarom houden ook centrale banken euro’s of dollars in deze producten, met name in de looptijd tot 5 jaar.

Andere institutionele beleggers in covered bonds zijn verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen die op zoek zijn naar een veilig alternatief voor hun verplichtingen jegens klanten. Voorheen gebruikten ook beleggingsfondsen covered bonds om rendement toe te voegen aan hun portefeuille, zonder in te boeten op kwaliteit.

Interessant genoeg was de vraag naar covered bonds voorheen hoger dan nu. De deregulering van de jaren ’80 maakte de weg vrij voor het distribueren van meer winstgevende instrumenten zoals aan aandelengerelateerde producten, effecten en gestructureerde obligaties van banken aan klanten. Bemiddeling was de norm.

Covered bonds waren niet langer in de mode en werden voornamelijk gekocht door institutionele partijen. Particuliere beleggers kochten aandelen of ze gaven ongedekte leningen aan banken via deposito’s en obligaties. Maar de recente ontwikkelingen in Griekenland hebben ervoor gezorgd dat ook particuliere beleggers nu weer op zoek zijn naar veilige beleggingen.

Preferente positie
Als banken elkaar enkel nog leningen verstrekken onder voorwaarde van een onderpand, waarom zouden particuliere beleggers dan genoegen moeten nemen met ongedekte leningen? De enige manier voor een particuliere klant om een lening met onderpand te geven is via covered bonds. Helaas is het minimumbedrag van 50.000 tot 100.000 euro enkel afgestemd op institutionele beleggers, waardoor particuliere beleggers uit de markt worden geweerd. Ook kunnen ze geen gespreide beleggingen in covered bonds doen. Fondsen zouden een logische oplossing zijn.

Nu de vraag naar veilige beleggingen toeneemt, zal het habitat van covered bonds groeien. Beleggers trekken weg van voormalige veilige havens als staatsleningen en senior bankobligaties door PSI en het bail-in principe, banken zoeken manieren voor herfinanciering en centrale banken zoeken een overbruggingsinstrument voor hun geld. Covered bonds hebben de mogelijkheid om in dit gat te springen en zullen in de toekomst meer worden uitgegeven door banken.

Het onderpand op de bankbalans zal een schaars goed worden en gebruikt worden om de beste resultaten te behalen, en dat betekent een herfinancieringsmix met de laagste financieringskosten. Het is duidelijk dat ongedekte financieringsproducten het nakijken hebben. Je kunt je afvragen wat het waard is als de beste troef op de bankbalans in het geval van insolventie al als onderpand wordt gebruikt.

Maar de evolutie van financiële producten gaat natuurlijk door. Dus de vraag is, wat komt hierna?


 

Torsten Strohrmann is fondsbeheerder bij DWS Investments. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van een transactie.

Hoewel deze column is samengesteld met de grootst mogelijke zorgvuldigheid, aanvaardt DWS Investments geen enkele vorm van aansprakelijkheid voor de onvolledigheid, onjuistheid of gevolgen van deze column.

Assetallocatie