Pessimisme over Europa is overdreven

"Begin 2024 waren we optimistisch over het herstel in Europa. De nog steeds sterke nominale loonstijging en lagere inflatie leidden tot reële inkomensstijgingen, waarvan we hoopten dat ze het vertrouwen en de consumentenbestedingen zouden ondersteunen. De verwerkende industrie zou naar verwachting enige verlichting ondervinden van de lagere gasprijzen en een omslag in de wereldwijde vraag naar goederen. We verwachtten ook dat een versnelling van de uitbetalingen uit het Herstelfonds de totale vraag zou ondersteunen.

Helaas, tot nu toe is het herstel wat lauw gebleken. Consumenten blijven terughoudend met hun uitgaven en de verwerkende industrie zit nog steeds in het slop. De uitbetalingen uit het Herstelfonds zijn aangetrokken, maar blijven achter bij het tempo dat in de plannen van de Europese Commissie wordt voorzien.

Vooruitkijkend denken we echter niet dat de opleving voorbij is. De verwerkende industrie heeft nog steeds te kampen met structurele tegenwind, maar de afnemende inflatiedruk zou moeten leiden tot snellere renteverlagingen door de Europese Centrale Bank (ECB). Dit zou een cyclische impuls geven aan rentegevoelige bedrijven in de eurozone en consumenten aanmoedigen om uit te geven omdat hun reële inkomens stijgen.

Ondertussen zou een sneller tempo van de uitbetalingen uit het Herstelfonds de geleidelijke begrotingsconsolidatie in sommige economieën met een hogere schuldenlast in de eurozone helpen compenseren. 

Economisch herstel eurozone trager dan verwacht

De Europese groei is dit jaar aangetrokken. In de eerste helft van 2024 groeide de economie van de eurozone met 0,5%, vergeleken met 0,2% in heel 2023. Maar recente bedrijvigheidsindicatoren laten zien dat het herstel traag blijft. Bedrijfsenquêtes zoals de Purchasing Managers' Indices (PMI's) wijzen op een gematigde groei, waarbij vooral de verwerkende industrie voor een rem zorgt. De industriële productie is zelfs met 3% gedaald ten opzichte van het niveau van eind 2023, onder invloed van zwakte in energie-intensieve sectoren.

Deze lauwe economische achtergrond weerspiegelt een trager dan verwacht herstel van de consumptie, naast tegenwind voor goederenproducenten en een aantal problemen bij het verkrijgen van geld uit het Herstelfonds.

Terughoudende consument

Een van de factoren achter het trage herstel in de eurozone is een timide consument. Hoewel het consumentenvertrouwen en de consumentenbestedingen in de loop van 2024 zijn gestegen, was het groeitempo bescheiden. De stijgende reële inkomens zijn steeds meer op een spaarrekening gezet in plaats van uitgegeven. De spaarquote in de hele eurozone lag in de eerste helft van 2024 ruim boven het gemiddelde van vóór de pandemie.

De nog steeds hoge rentetarieven hebben waarschijnlijk een rol gespeeld bij het stimuleren van sparen in plaats van uitgeven. Onbesliste nationale en regionale verkiezingsuitslagen en aanhoudende geopolitieke spanningen kunnen ook wegen op het consumentenvertrouwen. Daarnaast bewaren Europese consumenten een aanzienlijk deel van hun vermogen in deposito's, waarvan de reële waarde is aangetast door de hogere inflatie in de afgelopen jaren. Dit negatieve welvaartseffect wordt versterkt door een lichte daling van de huizenprijzen in 2023.

Vooruitkijkend denken we echter dat de Europese consument de buidelijk weer gaat trekken. Lagere rentetarieven zullen het consumentenvertrouwen waarschijnlijk helpen en de bestedingen stimuleren, waarbij de reële inkomens blijven stijgen.

Uit de Bank Lending Survey van het vierde kwartaal blijkt dat de vraag naar leningen van huishoudens al redelijk aan het aantrekken is. Met name het nettopercentage van banken die een toename van de vraag naar hypotheken meldden, steeg tot +39, wat suggereert dat het herstel van de huizenmarkt in de eurozone al is begonnen.

Malaise in de verwerkende industrie

De Europese productiesector is waar de huidige zwakte het meest acuut lijkt. Zo kwam de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone in oktober uit op een voorlopige 45,9, wat duidt op een aanhoudende krimp. Een van de factoren achter deze zwakte zijn de hoge financieringskosten. Bedrijven in de eurozone zijn bijzonder gevoelig voor rentetarieven: 70% van de Europese bedrijfsfinanciering wordt verstrekt door banken, vergeleken met slechts 27% in de VS. De kapitaalintensieve productiesector voelt de pijn van de huidige krappere financiële voorwaarden meer dan de meeste andere, gezien de grotere afhankelijkheid van leningen.

De gestegen groothandelskosten voor energie in Europa vormen een verdere uitdaging voor het concurrentievermogen van de Europese fabrikanten. De Europese gasprijzen blijven meer dan vier keer zo hoog als in de VS. Daarom blijft de industriële productie in de eurozone het zwakst in energie-intensieve sectoren zoals chemie, staal en auto's.

Het probleem wordt nog groter doordat Europese fabrikanten te maken hebben met hevige concurrentie van Chinese bedrijven. De exportgerichte groeistrategie van de Chinese overheid en de goedkopere productiekosten van Chinese bedrijven maken het moeilijk voor Europese fabrikanten om op prijs te concurreren. Dit heeft geleid tot een zwakke export van industrieproducten en een krimpend marktaandeel voor Europese bedrijven binnen de Europese Unie (EU).

Tot slot heeft ook de zwakkere vraag naar goederen de Europese industrie gehinderd. Wereldwijd blijven consumenten terughoudend met het uitgeven van duurzame goederen na een hausse in de vraag naar goederen in het pandemische tijdperk. Bedrijven in de eurozone noemen de vraag nu zelfs als de grootste beperking voor hun productie.

Europese auto-industrie in de problemen

De Europese autosector bevindt zich in het epicentrum van de huidige zwakke productie. Terwijl de wereldwijde autoproductie stabiel is, is deze in Europa gedaald en blijven de inschrijvingen van nieuwe auto's in de EU onder het niveau van voor de pandemie. De verkoop van auto's met een verbrandingsmotor (ICE), waar EU-producenten zich doorgaans in hebben gespecialiseerd, daalt, terwijl het aandeel van elektrische voertuigen (EV) is gestegen van 14% van de verkoop van nieuwe auto's in 2022 tot 18% in 2023. De problemen zijn vooral acuut in Duitsland, waar de autosector goed is voor meer dan 4% van de economie - veel meer dan het gemiddelde van 1,6% in de eurozone.

Een deel van de problemen waar Europese autofabrikanten en fabrikanten in het algemeen mee te maken hebben, is te wijten aan EU-wetgeving. De Europese Commissie schrijft momenteel voor dat alle nieuwe voertuigen in 2035 emissievrij moeten zijn. Europese autobedrijven proberen daarom de productie te verschuiven naar EV's, maar worstelen met de hoge accukosten. Dit maakt in Europa geproduceerde EV aanzienlijk duurder dan Europese ICE-voertuigen, in tegenstelling tot China waar EV goedkoper zijn dan hun traditionele tegenhangers.

De EU onderneemt stappen om de uitdagingen voor Europese autofabrikanten aan te pakken. Zo werd het invoertarief voor Chinese EV's onlangs verhoogd tot 45%, wat het speelveld binnen Europa enigszins gelijk kan trekken. Maar gezien de lagere productiekosten en overheidssteun voor Chinese autofabrikanten, kan zelfs deze maatregel het prijsverschil tussen Europese en Chinese EV's niet volledig wegwerken. Tarieven pakken het prijsverschil tussen Europese industrieproducten en producten die elders in derde landen worden geproduceerd niet aan en werken niet om de energiekosten te verlagen of de wereldwijde vraag naar goederen te verbeteren. De EU toont nog geen bereidheid om haar regelgevingsnormen te versoepelen of om steun te verlenen aan Europese autofabrikanten die wereldwijd proberen te concurreren. 

Waar is de hulp van de Europese beleidsmakers?

Vooruitkijkend is het echter waarschijnlijk dat de situatie in de verwerkende industrie zal verbeteren. Komende renteverlagingen zullen een belangrijke verlichting betekenen voor een sector die momenteel wordt gehinderd door zeer hoge financieringskosten. De Bank Lending Survey voor het vierde kwartaal liet een positieve omslag zien in de vraag naar bedrijfsleningen voor de financiering van vaste investeringen. Daarnaast kan de recente stimulans aan de vraagzijde van de Chinese overheid ook de Chinese vraag naar Europese goederen stimuleren.

De Europese productiebedrijven zullen echter nog steeds te maken krijgen met structurele uitdagingen als gevolg van hun gebrek aan prijsconcurrentievermogen. Voor een sterkere verbetering van de vooruitzichten voor de verwerkende industrie moeten we een meer uitgesproken opleving zien in de wereldwijde goederencyclus, een structurele daling van de Europese energiekosten of een grotere bereidheid van Europese beleidsmakers om te proberen het speelveld gelijk te trekken.

Teleurstelling over stimuleringsmaatregelen

Naast een trager herstel van de consumptie en een zwakkere verwerkende industrie zijn de uitbetalingen uit het Herstelfonds - het post-pandemische begrotingssteunprogramma van de EU - niet noemenswaardig versneld. Verschillende EU-lidstaten hebben moeite om de projecten en hervormingen die nodig zijn om de beschikbare middelen vrij te maken, snel uit te voeren. Deze tragere uitvoering is te wijten aan kostendruk, tekorten aan arbeidskrachten en materiaal, en onverwachte bureaucratische hindernissen.

Daarnaast heeft de Europese Commissie in juli een aantal lidstaten - waaronder Frankrijk en Italië - op het strafbankje geplaatst vanwege de hoge overheidstekorten, waardoor hun budgettaire manoeuvreerruimte werd beperkt.

In 2025 zal het Herstelfonds de Europese groei blijven ondersteunen of de geleidelijke begrotingsconsolidatie helpen compenseren in lidstaten waartegen een buitensporigtekortprocedure loopt. De uitvoering kan aantrekken naarmate de kostendruk en het tekort aan arbeidskrachten afnemen. Er moet nog ongeveer 380 miljard euro van het fonds worden uitbetaald. Als dit bedrag in 2026 wordt uitgegeven, kan het bbp van de eurozone volgens medewerkers van de ECB met 1,5% toenemen.

Daarnaast vragen sommige lidstaten de Europese Commissie om de looptijd van het Herstelfonds te verlengen tot na 2026, waardoor het waarschijnlijker wordt dat de subsidies uit het fonds volledig zullen worden besteed.

Het voorzichtige EU-begrotingskader staat in schril contrast met de VS. Of beleggers deze voorzichtigheid belonen met lagere obligatierendementen - die op hun beurt een compenserende stimulans geven - valt nog te bezien. Zo niet, dan kan de Amerikaanse fiscale vrijgevigheid blijven bijdragen aan een groeiverschil ten opzichte van de eurozone.

Positieve signalen

Wij geloven niet dat het herstel in de eurozone voorbij is. Hoewel de groei trager is dan velen begin 2024 hadden verwacht, lijkt het waarschijnlijk dat sommige van de hierboven beschreven tegenslagen zullen verdwijnen.

Snellere renteverlagingen door de ECB, gedreven door een afnemende inflatiedruk en een trager dan verwachte groei, zouden enige verlichting moeten brengen voor fabrikanten en de consumentenbestedingen moeten ondersteunen. De aanhoudende reële inkomensgroei zou het vertrouwen en de consumptie geleidelijk moeten verbeteren. Ten slotte zal de inzet van middelen uit het Herstelfonds de totale vraag stimuleren, vooral in landen die hun nationale begrotingen geleidelijk consolideren. Hoewel de Europese bedrijvigheid in het grootste deel van 2024 misschien wat teleurstellend was, blijven er dus redenen om positief vooruit te kijken."