Veel beleggers vluchten, gegeseld door de economische tegenwind en door de tucht van de financiële markten in mixfondsen. Het is de snelste manier om behalve de keuzes op detailniveau van de portefeuille meteen maar het stuur uit handen geven bij het naderen van de grote T-splitsing.
Voor beleggers – of adviseurs – die zelf met bouwstenen een windbestendige portefeuille bouwen, zochten we drie assets die zich in het verleden bewezen hebben.
- zo zouden laagvolatiele aandelen al zo’n tachtig jaar outperformen
- zag de covered bond-markt sinds 1769 nog nooit één default
- een flinke dosis converteerbare obligaties blijkt een portefeuille minder volatiel en tegelijk rendabeler te maken
Covered bonds
De covered bond is een bijzondere vorm van een obligatie, waarbij aan de houders van de obligatie een extra zekerheid is verschaft. Tegenover de schuld die de uitgever van de obligaties heeft aan de houders ervan, staat een vordering die hij op een of meer derden heeft, bijvoorbeeld een portefeuille hypothecaire leningen.
De eerste covered bond dateert uit 1769, in de tijd van Frederik de Grote, koning van Pruisen. Toen al, 242 jaar geleden, kampten banken met herfinancieringsproblemen. Klanten van banken, de landheren van die tijd, waren niet in staat hun leningen terug te betalen en de banken waren niet in staat land of gebouwen als onderpand op te eisen.
Bij defaults van die landheren konden ze naar hun geld fluiten. Als oplossing van dat probleem werd de Pfandbrief in het leven geroepen. Andere landen – Denemarken, Zweden en Frankrijk – volgden enkele tientallen jaren later hetzelfde traject.
Het unieke van covered bonds is dat die markt sinds de lancering in 1769 nog niet één default heeft meegemaakt. Ondanks de Grote Depressie, ondanks twee wereldoorlogen en ondanks de serie van crisissen die de financiële wereld de afgelopen jaren heeft geteisterd. Dat klinkt als een asset waar beleggers in deze tijden bij uitstek behoefte aan hebben.
Torsten Strohrmann
"Covered bonds hebben een dubbele dijkbewaking", stelt Torsten Strohrmann, beheerder van het DWS Covered Bond Fund. "De eerste verdedigingslinie is de bank. Als die niet aan zijn betalingverplichting kan voldoen, is er het onderpand waarmee de obligatie verzekerd is. Of correcter, een portefeuille met onderpanden, de covered bond pool." Die bestaat uit hypotheekleningen, die gedekt worden door onroerend goed. Daarbij wordt in de regel een 80% loan to value-regel gehanteerd.
Met andere woorden, het onderpand wordt gewaardeerd op 80% van de waarde, omdat bij gedwongen executie de prijs van het onderpand onder druk komt te staan. Zo heeft de covered pool zich ingedekt tegen negatieve verrassingen.
Een ander veiligheidsmechanisme is dat de bank elke maand de covered pool naloopt op de kwaliteit van de individuele leningen. Slechte leningen (non-performing loans) worden uit de pool gehaald en vervangen door goede leningen, waardoor de portefeuille dynamisch is en in goede staat blijft. Dat is meteen het verschil met de mortgage backed securities, die in opspraak kwamen in de nasleep van de Lehman-affaire. Daar is sprake van een statische portefeuille met leningen.
De covered bond is gebaseerd op drie zuilen:
- de uitgever
- de pool
- de wetgeving
Alle drie de factoren worden door Strohrmann grondig geanalyseerd. Zonder wetgeving – en dat verschilt per land – kan de houder van een covered bond met lege handen achterblijven in het geval van een default. Die wetgeving is in Europa goed geregeld, in Australië staat die in de kinderschoenen en in de Verenigde Staten en Canada is hij in de maak.
Het beperkt het speelveld voor Strohrmann tot Europa. Futures en opties op volatiliteitindices zoals de VStoxx op de Eurostoxx 50 beschermen aandelenportefeuilles heel goed tegen de wild op en neer springende beurskoersen van de laatste jaren. Dat blijkt uit een onderzoek van het Franse EDHEC-Risk Institute in opdracht van Eurex Exchange, een van de grootste derivatenbeurzen ter wereld.
Zulke volatiliteitderivaten vormen een veel effectievere bescherming dan louter kiezen voor aandelen met zo min mogelijk volatiliteit. Grillig of niet, aandelen hebben een hoge correlatie met hun omgeving wanneer de beurskoersen kelderen. Als alles naar beneden gaat, dan aandelen zeker. Volatiliteitderivaten trekken zich daar juist weinig van aan. Zij hebben een hoge negatieve correlatie met aandelen, en die is het hoogst in tijden van crisis.
Daardoor stellen zij beleggers in staat het hoge langetermijnrendement van aandelen te combineren met verliesbeperking tijdens dalende beurzen. Uitgangspunt voor de EDHEC-onderzoekers was een GMV-portefeuille, voor Global Minimum Variance.
Eerst berekenden zij het rendement op deze laagvolatiele aandelen over de periode 2002-2010: 2,1%. Vervolgens mengden zij dit pakket met verschillende percentages derivaten. Een mix van 70% aandelen en 30% volatiliteitderivaten leverde over dezelfde periode een rendement op van 9,7%.
Wie denkt dat de crisis beleggers richting de ultieme veilige haven voor vastrentende beleggers heeft gejaagd, heeft het mis. Veel beleggers, met name uit Azië, hebben de markt de afgelopen maanden juist verlaten, stelt Strohrmann. “Zij zaten in covered bonds vanwege de AAA-status, zonder precies te weten waar ze exact in belegden. Omdat in navolging van landen en banken ook de AAA-status van covered bonds verdwenen is, wijken die beleggers weer uit.”
Anderzijds ziet Strohrmann ook nieuwe beleggers opduiken, op zoek naar yield en veiligheid. Ook hedgefunds en verzekeraars beginnen de markt te ontdekken. Die zaten traditiegetrouw in staatsobligaties, maar lopen er nu tegenaan dat het reëel rendement daar nihil is. Banken doen juist minder in covered bonds, omdat hun kapitaalbuffer verhoogd is.
Kortom, een dynamische markt. En wel met een grote olifant in de kamer, de Europese Centrale Bank (ECB) die in 2009 al voor 60 miljard covered bonds opkocht en sinds 2011 bezig is met de uitvoering van een programma van nog eens 40 miljard. “Ik weet niet wat de ECB precies koopt, maar ze vormen wel een steun in de rug. De yield curve is in het begin erg steil, tot vier jaar ongeveer. Ons fonds zit voor de korte kant van de portefeuille (duration van twee tot vier jaar) in de Europese periferie: Portugal, Ierland, Italië en Spanje en voor de lange kant van de portefeuille in Frankrijk en Duitsland.”
Het DWS Covered Bond Fund werd gelanceerd in de zomer van 2010 en deed het vorig jaar minder dan de benchmark door in te zetten op dalende obligatieprijzen. Sinds 1 januari 2011 tot eind mei 2012 werd een rendement van 7% geboekt, waarvan 5,5% in dit kalenderjaar. In absolute zin een prima rendement, zeker gezien de lage volatiliteit.
Lees ook veilige havens: