Centrale banken proberen wereldwijd de inflatie te bestrijden met hogere rentes en minder effecten op de balans (QT). Maar hoever kunnen ze gaan, zonder grote schade aan te richten elders in de economie?
Dat is de vraag die Tilman Galler van JP Morgan Asset Management opwerpt in het artikel The impact of higher interest rates on housing and consumers. De titel zegt het al. Galler kijkt vooral naar de huizenmarkt, de consumentenuitgaven en wat voor effect die hebben op de economie.
Huizenprijzen: +75%
Bij de huizenmarkt speelt de rente een grote rol. De prijzen daalden bijna overal in de wereld na de kredietcrisis van 2007-2009. Daar kwam in Europa in 2013 de eurocrisis nog bovenop. De prijzen waren daardoor rond 2013 relatief laag.
Daarna begon de rally, aangedreven door een extreem lage rente, waardoor er bijna geen rem meer zat op hypotheekleningen. Duitsland en de Verenigde Staten behoren volgens JP Morgan tot de landen met de grootste prijsstijgingen. Maar zoals we allemaal weten, deed Nederland het ook niet slecht.
Galler concludeert: “Vanaf het dieptepunt van de financiële crisis stegen de nominale huizenprijzen wereldwijd met 75%, waardoor de huizenmarkt in Noord-Amerika en de meeste Europese landen in overgewaardeerd gebied zijn terechtgekomen.”
Nederland wel extreem duur
JP Morgan kijkt hiervoor ten eerste naar het besteedbaar inkomen van mensen over de afgelopen 50 jaar. Dat is het netto-inkomen dat overblijft na afdracht van belastingen en sociale premies. Hij vergelijkt dat vervolgens met de ontwikkeling van de huizenprijzen.
Opvallend is dat de huizenprijzen volgens deze ratio in Japan, Italië en Spanje historisch gezien helemaal niet zo duur zijn, eerder goedkoop. Duitsland zit ongeveer op zijn langetermijngemiddelde. Nederland is wel extreem duur, net als Frankrijk, de VS, het VK, Zweden en Australië.
Tijd voor een correctie?
Dat is goed mogelijk volgens Galler. Het is alleen onmogelijk te zeggen wanneer. Galler vergelijkt de netto-inkomen/huizenprijzen-ratio met de koers-winstverhouding bij aandelen. “Op de korte termijn zegt zo’n ratio weinig, maar op de lange termijn is het een waarderingsmaatstaf die er wel degelijk toe doet.”
De VS zijn historisch een goed voorbeeld. De huizenprijzen hebben daar de laatste 50 jaar twee keer een grote correctie meegemaakt. Dat was van eind jaren ’70 tot begin jaren ’80 en van 2007 tot 2010. In beide gevallen bereikte de ratio op het hoogtepunt een niveau van ruim boven de 1, terwijl het gemiddelde ligt bij 0,81.
Huizen zijn duur
Het effect van stijgende rente
Een stijgende rente zorgt zelden direct voor dalende huizenprijzen. Integendeel. Zo liepen in de jaren '70 de rente en huizenprijzen allebei hard op. Pas toen de Amerikaanse Federal Reserve een straffer monetair beleid ging voeren en overheden minder uitgaven, duikelden de huizenprijzen.
"Een stijgende rente zorgt zelden direct voor dalende huizenprijzen"
Tijdens de kredietcrisis van 2007-2009 werden de huizenprijzen vooral geraakt door een recessie, de rente die centrale banken rekende, speelde een ondergeschikte rol. Door de bankcrisis werden hypotheken wel tijdelijk duurder.
Herhaling kredietcrisis?
Wat de situatie nu anders maakt dan tijdens de kredietcrisis, is dat het woningaanbod toen veel groter was. Er is de laatste jaren te weinig gebouwd in verhouding tot de vraag. Dat geldt niet alleen voor Nederland. Dat gebrek aan aanbod maakt een echte correctie minder logisch.
"Er is de laatste jaren overal te weinig gebouwd in verhouding tot de vraag"
Het is een van de redenen waarom Galler voor 2023 en 2024 uitgaat van een langzaam aanpassingsproces met: een lichte daling van de nominale huizenprijzen, een stijging van de nettolonen en een daling van de rente (als de inflatie onder controle is).
De ratio tussen besteedbaar inkomen en huizenprijzen moet volgens Galler hoe dan ook omlaag. Maar dat is een proces dat jaren in beslag kan nemen. In de VS duurde het tijdens de twee eerder genoemde grote correcties 2,5 tot 5 jaar.
Huizenprijzen en de reële economie
Wat absoluut niet mag worden onderschat, is de wisselwerking tussen huizenprijzen en consumentenuitgaven.
Er is ten eerste het zogenoemde welvaartseffect. Hogere huizenprijzen geven een gevoel van rijkdom en leiden tot hogere uitgaven, soms nog extra gevoed door een extra hypotheek. Bij een daling is het precies andersom. Dan worden mensen spaarzamer.
Ten tweede zijn er de stijgende hypotheeklasten. Hoe langer de rente hoog is, des te vaker moeten mensen hun goedkope hypotheek uit verleden vervangen door een lening met een hoge rente.
Italiaanse burger is rijk
In het ergste geval kan dat zelfs leiden tot een gedwongen verkoop van huizen als mensen te weinig inkomen hebben om de hogere hypotheeklasten op te brengen. Het meest kwetsbaar zijn landen waar veel gebruik wordt gemaakt van variabele rentes. Dat geldt bijvoorbeeld voor Zweden, het VK en Spanje.
Ten derde is er een effect op de bouwsector. Een cocktail van matige groei, dalende vraag naar huizen en een stijgende rente kan de bouwproductie flinke schade berokkenen. In Nederland vielen gedurende de krediet- en eurocrisis zelfs talrijke bouwers, aannemers en ontwikkelaars om. Met als gevolg meer werkloosheid en minder consumptie.
Een financiële crisis
Het grootste gevaar is als een huizencrisis overslaat naar de financiële sector, zoals tijdens de kredietcrisis van 2007-2009. In dat geval worden alle banken zuiniger met het geven van kredieten. Er komt een liquidity crunch waarbij investeren met geleend geld duur wordt. Cash is king en groei wordt schaars.
Gelukkig staan de banken er nu volgens economen veel beter voor dan in 2007, maar het faillissement van de Silicon Valley Bank eerder deze week en de val van bankaandelen daarna, geeft wel aan hoe riskant het is als mensen het vertrouwen in banken verliezen.
Optimisme
De SVB Bank had veel Amerikaanse Treasuries op de balans die met verlies moesten worden verkocht. Ongetwijfeld zullen er ook banken zijn met hypotheekobligaties die minder waard zijn geworden. Een stijgende rente leidt immers tot dalende koersen.
Toch is Galler positief dat een financiële crisis en huizencrisis kunnen worden voorkomen, omdat: banken beter gefinancierd zijn, het woningaanbod klein is en hypotheken meer kwaliteit hebben.
Veel zal afhangen van hoe snel en goed centrale banken de inflatie onder controle krijgen.