De (non)waarde van active share

De druk op beheerders van actieve beleggingsfondsen, die dicht tegen de index aanschurken neemt toe. De fondsmanagers van deze zogenoemde closet indexers rekenen een vergoeding voor actief beheer terwijl ze in wezen de index kopiëren. De Zweedse toezichthouder kondigde onlangs aan deze werkwijze te gaan onderzoeken. Ook de Europese markttoezichthouder ESMA bekijkt momenteel of er verdere stappen nodig zijn. De Nederlandse Autoriteit Financiële Markten volgt de kwestie naar verluidt met interesse.

Martijn Cremers en Antti Petajisto ontdekten dat een derde van alle mutual funds in 2009 uit closet indexers bestond, gebaseerd op het door deze Yale hoogleraren geïntroduceerde begrip active share. Dat geeft de afwijking weer tussen een beleggingsportefeuille en de bijbehorende benchmark. Het aantal closet indexers op de Nederlandse markt was in dat jaar volgens de AFM overigens gering.

Geen verband active share en beleggingsresultaat

Onderzoek van Vanguard wijst uit dat active share een bruikbaar instrument kan zijn om de mate van actief beheer van een portefeuille te meten en portefeuillebeheerders te evalueren. Active share kan ook worden gebruikt om de relevantie van verschillende benchmarks voor een beleggingsportefuille te vergelijken en te toetsen hoe consistent de beleggingsstrategie van een beheerder is.

Vanguard vond geen verband tussen de hoogte van de active share en de eventuele outperformance van een fonds. Het enkele feit dat de portefeuille afwijkt van de index is daarvoor niet voldoende. De beheerder moet ook het talent hebben om de juiste aandelen te kiezen. Het is de kwaliteit van de aandelenselectie die bepaalt of active share ook leidt tot outperformance, niet de active share op zich.

Vanguard vond daarentegen wel een verband tussen de hoogte van de active share en het rendementsverschil met de bijbehorende index. Bij een lage active share komt het rendement overeen met dat van de index, terwijl de bandbreedte bij een hoge active share veel breder is. Deze uitkomst is gunstig voor risico-gecontroleerde en kwantitatief beheerde portefeuilles, die soms als closet indexers worden aangemerkt.

Beleggers kunnen op basis van hun risicobereidheid kiezen voor een bepaalde mate van actief beheer ten opzichte van de index. Ter illustratie: een belegger die geen extra risico wil, zal investeren in een indexfonds. Een belegger met een zekere mate van risicotolerantie kan kiezen voor een fonds met een gemiddelde active share-score.

Pas op voor de kosten

Active share alleen blijkt niet bruikbaar om het relatieve rendement van een fonds te voorspellen. Meerdere onderzoeken vertellen dat de hoogte van de kosten, uitgedrukt in de expense ratio, een veel betrouwbaarder voorspeller van toekomstige prestaties is.

Volgens ons doen beleggers, die active share willen toevoegen aan hun instrumentarium voor fondsselectie, er daarom goed aan om de kosten zeker niet te vergeten. Voor fondsen die hoge kosten combineren met een lage active share, kenmerkend voor de closet indexers die de toezichthouders in de gaten houden, zijn outperformance zo goed als onmogelijk. Bij deze fondsen gaat het verwachte extra rendement op aan de kosten.

Aantrekkelijker zijn fondsen met een lage active share én lage kosten, de kenmerken van indexfondsen, of fondsen met een hoge active share. Fondsen met een hoge active share moeten dan wel tegen lage kosten beschikbaar zijn en worden beheerd door een manager met het talent om de juiste beleggingskeuzes te maken.