Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

ETF-groei gepaard met groeistuipen

Sinds de introductie van de indexfondsen is de markt van deze fondsen enorm veranderd. Een reden voor extra toezicht?

Passief beleggen. Het lijkt de moderne variant van slapend rijk worden. Weg met al het researchinspanningen om de beste aandelen te kiezen. Laat de markt al het werk doen! Het is geen gekke gedachte. De markt heeft toch altijd gelijk? Als ook nog uit onderzoek blijkt dat al die research doorgaans niet leidt tot betere resultaten, is daarmee de populariteit van passief beleggen makkelijk te verklaren.

Het aantal fondsen dat hierop gericht is, groeit enorm. Aan het begin van deze eeuw was het bedrag dat passief werd beheerd via beursgenoteerde indexfondsen circa 75 miljard dollar. Inmiddels heeft het beheerde vermogen de 1500 miljard dollar overschreden. De weg naar volwassenheid van deze markt gaat gepaard met flinke groeistuipen.

Het originele indexfonds was eenvoudig en transparant. Bestaande en populaire indices werden gekopieerd door het aankopen van de onderliggende aandelen. Deze constructie werd vervolgens als indexfonds aan beleggers verkocht. De koers van het fonds fluctueerde netjes mee met de onderliggende index, waarbij alleen de kosten voor een achterstand zorgde.

Er is sinds deze eerste, eenvoudige indexfondsen veel veranderd.

  • Ingewikkelde, speciaal geconstrueerde indices werden geïntroduceerd. Indexfondsen kochten niet altijd meer de onderliggende waarden van de index.
  • Toezichthouders lieten hun passieve houding varen en gingen zich de laatste jaren uitgebreid met indexbeleggen bemoeien.

Ik noem een aantal zaken die momenteel spelen rond ETF’s en wat mij betreft een actieve benadering van de toezichthouders vragen.

1. Fondsstructuren
Een belangrijke discussie als het om indexbeleggen gaat, is de structuur van het fonds. Het bekendste discussiepunt als het om de structuur gaat, is het verschil tussen fysieke en synthetische ETF’s. Bij een fysieke structuur worden de onderliggende waarden van de index, of een representatief deel daarvan, door het fonds gekocht.

Bij de synthetische ETF wordt de index gevolgt door middel van een derivatenconstructie, zoals swaps en/of opties. Er kunnen allerlei redenen zijn om voor deze constructie te kiezen, maar het belangrijkste nadeel is evident. ETF’s met een synthetische structuur hebben tegenpartijrisico.

De swaps worden afgesloten met andere financiële instellingen. Als deze instellingen in financieel zwaar weer komen, dan is er het risico dat niet meer aan de swapverplichtingen kan worden voldaan. Dat heeft niet alleen voor de betreffende synthetische ETF ernstige gevolgen. Er kan een kettingreactie optreden, waardoor een groot aantal ETF’s in de problemen komt. Dat is een mogelijke consequentie waar toezichthouders zeer bezorgd om zijn.

2. Complexe constructie
Een tweede probleem met de synthetische ETF is de complexiteit van de constructie. Waar de ETF in het verleden een eenvoudig product was, is de synthetische ETF van een zodanige complexe structuur, dat beleggers de risico’s niet meer kunnen overzien.

De toezichthouder neemt dat probleem serieus. In een recent rapport heeft de Autoriteit Financiële Markten (AFM) aangegeven dat deze ETF’s eigenlijk niet meer toegankelijk voor particuliere beleggers zouden moeten zijn. Ik vind dat een verkeerde ontwikkeling.

3. Tegenpartijrisico
Synthetische ETF’s zijn mogelijk complex, dat geldt in toenemende mate ook voor fysieke fondsen. Veel van deze fondsen lenen (een deel van) hun in bezit zijnde effecten uit aan derden (securities lending). Daarmee wordt ook in de fysieke fondsen tegenpartijrisico geïntroduceerd. Vaak is onduidelijk wie er van de resultaten van het uitlenen profiteert, de beheerder of het fonds?

4. Index niet gevolgd
Daarnaast worden binnen fysieke fondsen soms technieken toegepast waarbij de index niet helemaal (slechts een deel van de effecten van de index wordt aangekocht), of helemaal niet (andere dan de effecten in de index worden aangeschaft) wordt nagebootst. Dat betekent dat het fonds het risico loopt een afwijkend resultaat, anders dan door de kosten, te behalen ten opzichte van de onderliggende index.

Al deze innovaties zijn gericht, of zouden gericht moeten zijn, op het behalen van een optimaal resultaat, maar maken de ETF aanzienlijk complexer.

Scherpere eisen
Beter dan een verbod als reactie op deze ontwikkelingen, is dat de toezichthouder scherpe eisen stelt aan de informatievoorziening. In mijn reguliere onderzoeken naar ETF’s, zie ik een opvallend verschil in de geboden informatie. Er zijn uitgevende instellingen die nagenoeg perfecte informatie geven over alle aspecten van de betreffende ETF. Maar er zijn nog veel partijen die nauwelijks de moeite nemen de belegger goed te infomeren.

Ik roep de toezichthouder op betreffende informatie grote verbeteringen af te dwingen. Goede informatie is beslist nodig als het gaat om de gebruikte indices. Er is de afgelopen jaren een enorme wildgroei van indices die voor ETF’s worden gebruikt. Werd in het verleden een ETF uitgebracht om een bepaalde index te kunnen volgen, nu worden speciaal indices ontwikkeld om daar een ETF op te construeren.

Niet passief
Feitelijk is hierdoor van passief beleggen geen sprake meer. Nadeel van deze ontwikkeling is dat de belegger door de bomen het bos niet meer ziet. In mijn onderzoeken naar ETF’s heb ik daar twee sprekende voorbeelden van, als eerste aangaande de obligatie-ETF’s. Er is een enorme keuze aan onderliggende indices, zoals verschillen in looptijden, debiteuren, en regio’s. Maar zelfs als de belegger een ETF met index van dezelfde regio (bijvoorbeeld Europese Unie), dezelfde looptijden (bijvoorbeeld 7 tot 10 jaar) en dezelfde debiteurencategorie (overheidsobligaties) neemt, kunnen de verschillen groot zijn.

Zo vond ik in die categorie obligaties een ETF die in 2011 bijna 10% rendement maakte, terwijl andere ETF’s in dezelfde categorie en over hetzelfde jaar nauwelijks 2% behaalden!

Een ander probleem met de grote hoeveelheid indices doet zich voor bij grondstoffen. Omdat niet fysiek belegd wordt in grondstoffen, gebeurt dat via futures. Daar zijn veel aspecten aan verbonden waar ik op IEXProfs.nl over heb geschreven, maar samenvattend kan het ertoe leiden dat de grondstoffenindex sterk afwijkt van de prijs van de fysieke grondstof.

Een opvallend voorbeeld in mijn onderzoek: terwijl Brent Crude olie van 2007 tot 2011 met 10% in waarde (in dollars) is gestegen, halveerde de waarde van de index op diezelfde olieprijs! Een forse tegenvaller als u met een ETF met deze onderliggende index op de olieprijs wilde inspelen.

Als antwoord op deze, en ook andersoortige indexproblematiek, worden steeds meer indices ontwikkelt. Er zijn indices die dezelfde aandelen bevatten als de oorspronkelijke index, maar dan met andere vaak gelijkmatige gewichten. Ook zijn er indices die op een meer intelligente manier futures doorrollen, om zo het bovengenoemde “olielek” te voorkomen.

Wildgroei
Ik vind de enorme diversiteit aan indices de meest in het oogspringende, en voor beleggers moeilijkst te behappen ETF-ontwikkeling. Terwijl als het gaat om de structuur van de ETF er al veel maatregelen zijn genomen, bijvoorbeeld een maximum van 10% tegenpartijrisico binnen een ETF, gaat de wildgroei in indices onbelemmerd door.

Ook in dit geval roep ik de toezichthouder op eisen aan transparantie te stellen. Waarom zou niet elke uitgever van ETF’s verplicht worden uitgebreid uitleg te geven over de index, de samenstelling, de gevolgen daarvan op het resultaat en het uiteindelijke koersverloop. Alleen dan kan de grote keuze in indices de belegger helpen. Nu lijkt het er op dat de uitgevende instelling (van ETF en index) meer profiteert van deze wildgroei dan de klant zelf.

Tot slot wil ik wijzen op de kosten van de ETF. De vermeende lage kosten is een belangrijk selling point van passief beleggen. De kosten worden vaak aangegeven als TER (Total Expense Ratio). In die ratio zijn echter lang niet alle kosten opgenomen, zoals bijvoorbeeld transactiekosten. Het is onbegrijpelijk dat de toezichthouder op dit gebied nog geen strengere eisen heeft gesteld.

Om toch inzicht te verkrijgen heb ik in mijn onderzoeken de term werkelijke kosten geïntroduceerd. Daaronder versta ik het verschil tussen de indexprestatie en die van het fonds over meerdere kalenderjaren. De gevonden verschillen zijn soms groot ten opzichte van de officiële TER’s.

Zo zijn er ETF’s op de simpele Eurostoxx 50 index met een TER van 0,2% of 0,3%, die in werkelijkheid 0,75% of meer aan (werkelijke) kosten hebben gemaakt. Ook met betrekking tot het afdwingen van kostentransparantie heeft de toezichthouder nog een ETF-wereld te winnen.

* Alle ETF-termen en -begrippen vindt u in het Groot ETF Woordenboek. *


Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

IEXFonds 40