Het goede nieuws? Dat is er wel, maar moet buiten Europa gezocht worden. Dominic Rossi, chief investment officer equities bij Fidelity, ziet met name in de VS reden voor optimisme. De Amerikaanse economie heeft weer eens een Houdini-act laten zien en vertoont een gezond en duurzaam herstel. Voor Rossi komt dat niet als een verrassing.
Een groei van 2% met waarschijnlijk nog een iets hogere in de tweede helft van het jaar, sterke productie-industrie en zelfs de huizenmarkt toont tekenen van stabilisatie. In China onderschrijft Rossi het zachtelanding-scenario van Fidelity’s boegbeeld Anthony Bolton. De Chinezen leren snel en gaan niet weer de fout uit 2008 – overstimulering met grote inflatiedruk als resultaat – maken.
Daarmee is het goede nieuws meteen wel op, zeker vanuit Europees perspectief. Want hoewel de markt opgelucht adem heeft gehaald na het Griekse akkoord en de tweede tranche van de LTRO, is er nog reden genoeg om kopzorgen te hebben. Rossi trekt een parallel met de vorige crisis, 2008-2009, die ook in een obscure markt begon (subprime) om uit te groeien tot een dreigende situatie.
Terug naar de fundamentals
“Wat we in 2011 hebben gezien was een herwaardering van staatsobligaties. Dat begon bij de zwakste schakel (Griekenland), breidde uit naar andere landen in de Europese periferie en tastte eind vorig jaar ook landen als Oostenrijk en Frankrijk aan.” Wat er gebeurde was dat de financiële markten het overheidspapier op zijn fundamentals ging beoordelen, doceert Rossi. “Kunnen landen de rente op hun schuld betalen, hun schuld aflossen en kunnen ze economische groei creëren?”
Die shift is ‘here to stay’, zegt Rossi. En daardoor lopen de spreads van Europese landen plotseling ver uit elkaar. Ondertussen kampt Europa nog steeds met een crisis op drie fronten: een liquiditeitscrisis, een solvabiliteitscrisis en een economische crisis. “Het eerste probleem is met LTRO in elk geval even bezworen. Aan de andere twee crises is niets gedaan.”
Onderpanddeflatie
Maar zelfs die beperkte verbetering in de liquiditeitscrisis komt tegen hoge kosten, betoogt Rossi. Het alom bejubelde LTRO heeft namelijk een gevaarlijke keerzijde. “Het heeft geleid tot een daling van het niveau van de onderpanden van centrale banken. Banken hebben onderpanden van slechte kwaliteit geaccepteerd als onderpand voor de kredietfaciliteit van de ECB. Met name in zuidelijke landen.”
Daardoor krijg je een sterke differentiatie tussen noord en zuid. En met dank aan Target 2 worden de winsten en verliezen gedeeld. Rossi: “De Bundesbank zit daardoor opgescheept met onderpanden die ze zelf nooit zouden accepteren.” Het systeem van samen uit, samen thuis is daarmee in gevaar, stelt Rossi.
Ondertussen is Griekenland een probleem zonder oplossing. Het land verlaat volgens Rossi binnen twaalf tot 24 maanden de euro. “Ik heb altijd al gezegd dat ze maar één doel hebben: met zoveel mogelijk euro’s op zak vertrekken. Ik heb nog geen enkel teken gezien om die mening aan te passen. Portugal volgt waarschijnlijk. Italië volgt het pad van Brazilië uit 1999, maar de vraag is of er voldoende politieke commitment is om jarenlang door een zure appel heen te bijten.”
Arm met pensioen of risico's nemen
Reden genoeg om voor de rest van dit jaar volop volatiliteit te verwachten. Aandelen zijn volgens Rossi na de rally niet goedkoop meer. Veilig overheidspapier levert een negatief reëel rendement op. Risk On-Risk Off blijft ondertussen de modus operandi. “De dagelijkse bewegingen worden vooral door hedgefunds en ETF-beleggers veroorzaakt. De gemiddelde holding period van aandelen in korte tijd van acht jaar naar zeven maanden teruggelopen."
Beleggers doen erg goed aan daar niet in mee te gaan, stelt Rossi. Sterker nog, ze moeten tegen de angst die de markt beheerst ingaan. “Op Treasuries en Bunds verlies je gegarandeerd geld. De keuze is: arm met pensioen of risico’s nemen." High yield bonds, emerging markets debt en hoogdividendaandelen zijn de meest voor de hand liggende assets om toch rendement te genereren, erkent Rossi. “Dividend, lage transactiekosten en transparantie zijn de drie zaken die maken dat aandelen nu relatief aantrekkelijk zijn.”