Guess who’s back

Aandelen en obligaties? Een echte portefeuille bevat anno nu ook vastgoed, want stenen en cement zijn terug!

 De best renderende assetclass van 2014? Beursgenoteerd vastgoed. En met de lage rente is het feest voorlopig nog niet over. Zelfs Hollands vastgoed is nauwelijks aan te slepen. De kansen, de trends en de lessen die je ook bij Vastgoed 2.0 niet mag vergeten.

Locatie, locatie, locatie

Vastgoed is verrassend genoeg dit jaar de best renderende beleggingscategorie. Beleggers maakten zo’n 25% rendement op stenen dit jaar. Aandelen en obligaties rendeerden respectievelijk 15,6% en 12,7%, aldus Alpha Research. Over vijf jaar gemeten zijn REIT’s, dat staat voor Real Estate Investment Trust(s), oftewel vastgoedbeleggingsfondsen, de best renderende beleggingscategorie.

Maar misschien is het ook niet zo verrassend omdat vastgoed ook als eerste omlaag ging in de crisis – waarvan de Amerikaanse huizenmarkt deels de oorzaak was – en daarna al snel begon aan de rit omhoog. En ook niet zo verrassend aangezien andere assets dus minder renderen, beleggers moeten wel vastgoedfondsen kopen om hun rendementen op te schroeven.

En op de vraag aan een senior beleggingsadviseur waar zijn grote klanten nu om vragen, kwam als antwoord: “appartementen in Amsterdam.” Hiermee lijkt vastgoedbeleggen weer helemaal terug. Tijd voor een duik in de sector – beursgenoteerd en daarbuiten – in dit dossier.

Saai is weer goed
“Nu het ernaar uitziet dat de rente nog gedurende langere tijd laag blijft, biedt vastgoed beleggers uitstekende kansen om rendement te genereren, als je tenminste weet waar je moet kijken”, aldus Kim Politzer, directeur European research bij Invesco. En daarmee slaat deze professional meteen de spijker op z’n kop: de lage rente is een van de redenen voor beleggers om op zoek te gaan naar aantrekkelijk geprijsd vastgoed.

Nu lijkt het in markten die geplaagd worden door de economische crisis en leegstand niet moeilijk om mooie vastgoeddeals te sluiten. Niets is minder waar. Ja, op de flink afgestrafte Spaanse huizenmarkt zijn wellicht koopjes te vinden, maar beleggers moeten nog maar afwachten of alle leegstand en onaffe projecten echt opgenomen worden. Oftewel, komen er straks wel huurders in het nu zo aantrekkelijk geprijsde project of is de prijs echt te mooi om waar te zijn en kopen beleggers voorlopig leegstand?

Dit vastgoed lijkt dus vooral geschikt voor waaghalzen met geld teveel. Maar de huren op de Londense kantorenmarkt – net als de VS vroegcyclisch – lopen al flink op, waardoor aanvangsrendementen lager worden en in steden zoals New York en San Francisco zijn de vierkante meters – wonen, verkopen of werken – dankzij de lage rente en de onderlinge bankenstrijd om klanten weer duurder dan de topprijzen voor de crisis.

Hoog makelaarsgehalte
Daarmee zijn we aanbeland bij de belangrijkste les, met hoog makelaarsgehalte, bij vastgoed: locatie, locatie, locatie. De vastgoedmarkt an sich bestaat niet. Het is een geheel van allerlei markten die per stad of regio, in Europa, de VS en Azië kunnen verschillen. Politzer van Invesco zegt het zo: “We zien interessante mogelijkheden voor manage-to-core- en vastgoedontwikkelingsstrategieën, al zijn deze kansen meestal in hoge mate lokaal bepaald. Je kunt niet gewoon de markt kopen.”

Voor (Europese) beleggers die in bestaand vastgoed beleggen zijn de verwachte rendementen volgens haar bescheiden, maar winkelcentra en logistiek zullen over de komende vijf jaar waarschijnlijk beter presteren dan andere sectoren, vanwege de hogere huurinkomsten die ze genereren. Deze twee categorieën zijn in de crisis ook beter blijven liggen.

Wat betreft kantoren, daarvoor biedt de JLL Office Clock, voor de Verenigde Staten of Europa, een goede indicator. De professionele makelaars houden al jarenlang bij op welk punt in de cyclus een kantorenmarkt in een bepaalde stad zich bevindt. Niet verrassend bevinden kantoren in Noord- Californië (heel hip) zich op de top van de markt, terwijl in Tampa (Florida) en Atlanta (Georgia) de huren aan het klimmen zijn. Daar moet je als vastgoedbelegger in kantoren bijvoorbeeld dus nu zijn om te profiteren van nog aantrekkelijke prijzen en prima aanvangsrendementen met zicht op huurgroei in de toekomst.

En dat is een beetje hoe beleggers momenteel naar vastgoed moeten kijken. Niet naar het standaard A1-kantoor, het supergrote winkelcentrum, maar naar niches, groeisteden en andere iets verder van het gebaande pad af liggende beleggingen. Denk aan studentenwoningen, vastgoed in steden die een toegangspoort tot een regio bieden – idee van Invesco – en wellicht steden in opkomende landen. China met z’n potentiële vastgoedbubbel maar even daargelaten. Misschien duurzaam vastgoed, ook een categorie die steeds meer de aandacht heeft van beleggers.

Dringen met pensioenfondsen
Het prima trackrecord van vastgoed trekt momenteel in ieder geval een hoop beleggers aan. Pensioenfondsen zoals het omvangrijke Amerikaanse ambtenarenfonds Calpers kondigde recent aan flink meer vastgoed te kopen. Daarmee komt het percentage vastgoed in portefeuille van 300 miljard dollar van deze reus op meer dan 10%.

De reden? Vastgoed genereert elke maand inkomsten voor de meer dan 1 miljoen leden van het fonds. Ondertussen zijn Canadese pensioenfondsen ook aan het shoppen voor vastgoed in de VS. Japanse pensioenfondsen steunen de markt door groot in aandelen en vastgoed te stappen. En ook in Nederland zijn fondsen op zoek naar direct of indirect (beursgenoteerd of via fondsen) vastgoed. APG investeert vanaf dit voorjaar flink in de Nederlandse markt, Syntrus Achmea is actief met kopen en verkopen van woningen. En dit zijn maar twee voorbeelden van de stroom aan vastgoedtransactienieuws.

O ja, de uitbreiding van de vastgoedportefeuille van Calpers gaat ten koste van meer hippe beleggingen in hedgefondsen. Die gaan eruit wegens te weinig transparantie en relatief hoge kosten. En zo lijkt vastgoed post-crisis zijn imago van saaie, maar cash genererende beleggingscategorie weer helemaal waar te maken.


Ineenstorting Chinese vastgoedmarkt?

Kredietbeoordelaar S&P waarschuwt beleggers voor de oververhitte Chinese vastgoedmarkt. Niet onverwacht, want het kon niet op daar de afgelopen jaren. Volgens hen zal de Chinese markt harder worden geraakt dan andere Aziatische vastgoedmarkten. Logisch; de Chinese markt is ook als een van de snelste gegroeid.

S&P waarschuwt ook voor neveneffecten bij een verdere afkoeling van de vastgoedmarkt. Niet alleen beleggers, maar ook banken hebben enorm veel geld gestoken in projectontwikkeling en leningen, vastgoed is verantwoordelijk voor zo’n 15% van de output van de Chinese economie, dus een downturn heeft een groot effect op de tweede economie ter wereld, aldus S&P.

Op de huizenmarkt ontstaat, na flinke klappen, ondertussen langzaam een bodem. Huiseigenaren hebben al – in tegenstelling tot kantoren en winkels – een flinke correctie achter de rug. Analisten zien het afnemende tempo waarin de huizenprijzen omlaag gaan als een voorzichtig teken dat de kwijnende vastgoedmarkt – een belangrijke groeimotor voor het land – weleens dicht bij een dieptepunt zou kunnen zijn, waarna de weg omhoog kan worden ingezet.

Lokale overheden versoepelen regels op het gebied van huisaankopen en de centrale bank heeft banken opgeroepen om het verstrekken van hypothecaire leningen te vergemakkelijken.


Alllemaal een A-lokatie

De Nederlandse vastgoedmarkt zat de afgelopen vijf jaar op slot, maar breekt nu eindelijk weer open. Buitenlandse partijen, en met name de Duitsers, nemen het voortouw en storten zich op de A-locaties. Het beleggingsvolume van direct vastgoed in Nederland zal dit jaar uitkomen op een bedrag van tussen 7 en 7,5 miljard euro, zo is de schatting van vastgoedspecialist Jones Lang LaSalle (JLL). Dat is een stijging van ruim 40% ten opzichte van 2013.

En goed nieuws voor vastgoedbeleggers: de koopgolf zal volgens JLL in Nederland aanhouden en in 2015 een piek bereiken. Het economisch bureau van ING meldde dat in de eerste drie kwartalen voor 5,7 miljard euro aan transacties is gedaan op de commerciële vastgoedmarkt. Dat is in lijn met de cijfers van JLL.

Huib Boissevain, ceo en oprichter van het Nederlandse vastgoedbedrijf Annexum met 1,2 miljard euro beheerd vermogen, ziet ook dat de markt voor directe vastgoedbeleggingen in Nederland weer aantrekt. “Buitenlandse beleggers nemen hierin het voortouw (zie ook: Duitse invasie op Zuidas). In Nederland zijn beleggers nog steeds overwegend negatief. Dat komt doordat Nederlandse beleggers een stortvloed aan slecht nieuws over zich heen hebben gekregen. Buitenlandse partijen zien ons land vanuit een internationaal perspectief en in dat licht is Nederland eigenlijk goedkoop.”


Duitse invasie op Zuidas

De prijs per vierkante meter op de Zuidas, het Amsterdamse zakendistrict, bevindt zich met 345 euro boven het niveau van voor de crisis, zo blijkt uit een rapport van Deutsche Asset & Wealth Management. Vooral de oosterburen lijken de Nederlandse vastgoedmarkt te hebben ontdekt. Het Financieele Dagblad meldde in april dat de Duitse vastgoedbelegger Union de kantorencomplexen Ito en Som op de Zuidas heeft gekocht voor 245 miljoen euro. Eerder dat jaar kocht Union al het hoofdkantoor van Stibbe Advocaten (45 miljoen euro). Daarnaast kocht Deka, ook een Duitse vastgoedbelegger, voor 215 miljoen euro de Symphony-toren van het Philips Pensioenfonds. Ook nam Deka eerder al in het Amsterdamse zakencentrum voor 139 miljoen het Vinoly-gebouw over.


Buitenland is pas duur
Voor Nederlanders zelf zijn plekken als de Zuidas of de Amsterdamse grachtengordel misschien duur maar het stelt niets voor in verhouding tot bijvoorbeeld Londen of Parijs, legt Boissevain uit. “Voor het allerduurste stukje grond in het Londense Kensington betaal je 40.000 pond per vierkante meter. Dat is pas duur.”

Het meest positief is Boissevain over de Nederlandse woningmarkt. “De huizenprijzen stijgen weer voorzichtig. Dat komt doordat er meer vraag is van buitenlandse partijen (zie ook het kader: Veel interesse in Vestia-verkoop) naar woningobjecten maar ook vanwege een stijgende binnenlandse vraag. Nederlandse huishoudens kunnen weer iets makkelijker aan een hypotheek komen dan tijdens de crisis. Bovendien willen veel mensen kopen omdat de huren zo hoog zijn.”

Alexander van Riel, hoofd van de regio Europa bij CBRE Global Investors, beaamt dat de Nederlandse vastgoedmarkt vanuit internationaal perspectief goedkoop is maar constateert wel dat er een tweedeling plaatsvindt. “Als je wil beleggen in Nederlands vastgoed, moet je goed kijken naar de demografische ontwikkelingen. Er zijn krimpgebieden en groeigebieden. Grote steden als Amsterdam en Utrecht stromen vol terwijl gebieden als Ede en Heerenveen juist leeglopen. Dat geldt niet alleen op woningniveau, maar ook op werk- en winkelgebied.”

Veiligheid is duur
De trek naar de stad heeft ervoor gezorgd dat de prijs van A-locaties harder is gestegen dan de rest van Nederland. Vastgoedondernemer Erik de Vlieger probeert juist te profiteren door te investeren in de goedkopere, vergeten gebieden. “Sinds 2012 ben ik weer actief in vastgoed, na een onderbreking van zes jaar. Ik probeer – net als vroeger – vastgoed beter te maken en weer door te verkopen.”

Vorige zomer kocht De Vlieger een bedrijventerrein genaamd Nieuwe Energie in Haarlem, waar hij op dit moment nieuw leven probeert in te blazen. “Op de Zuidas betaal je meer dan 300 euro per vierkante meter terwijl je voor een bedrijfsterrein in Diemen ongeveer 60 euro neerlegt. Een A-locatie wordt sneller verhuurd en is meer waardevast, maar het rendement op de investering valt lager uit omdat de aanschafprijs zo hoog is. Veiligheid is duur.”

De Vlieger neemt liever wat meer risico door vergeten vastgoed voor een prikkie te kopen en weer op te lappen. “Ik moet wel zeggen dat het moeilijker is geworden dan voor 2008 omdat de leverage uit de markt is. Banken lenen niet meer zo makkelijk geld uit voor avontuurlijke vastgoedprojecten. Bovendien steeg voor de crisis bijna elk vastgoedobject in waarde, nu niet meer.”

Dat beleggingsavonturen in de buitengebieden niet voor de meeste beleggers geschikt zijn, geeft De Vlieger toe. “Een pensioenfonds moet vastgoed kopen dat door analisten als veilig wordt beschouwd. Dat snap ik wel. Maar goed, wat is veiligheid? Institutionele beleggers maken elkaar wijs dat A-locaties veilig zijn en drijven daardoor de prijs op. Werd Lehman ook niet ooit als veilig beschouwd? Wat nu als KPN en Philips, met hun ouderwetse verdienmodel, opeens failliet gaan of Rabobank een bail out krijgt. Zij zullen dan uit hun luxe hoofdkantoor moeten verhuizen. Dan zit je daar als belegger met dat dure pand.”

Toch zal het zo’n vaart niet lopen, denkt Boissevain van Annexum. “Als A-locaties te duur worden, zullen beleggers vanzelf naar andere locaties uitwijken. Dat zien we ook nu al gebeuren, want bijna alle plekken en segmenten laten een herstel zien.”


Veel interesse in huurhuizen

Vastgoedadviseur CBRE meldde dat de Nederlandse beleggingsmarkt in de eerste drie kwartalen van 2014 een recordvolume noteerde. In totaal werd ruim 1,8 miljard euro belegd, een stijging van meer dan 230% op jaarbasis. Nederlandse institutionele beleggers zijn weer geïnteresseerd in woningen volgens CBRE, maar de echte grote kopers zijn tot nu toe de buitenlandse partijen. Het hoogtepunt daarvan was de verkoop afgelopen zomer van 5.500 woningen door woningcorporatie Vestia aan de Duitse vastgoedbelegger Patrizia. Het is de grootste verkoop van een woningportefeuille uit de Nederlandse geschiedenis. Patrizia betaalde meer dan 0,5 miljard euro. “Er waren zo’n 25 geïnteresseerde buitenlandse partijen voor deze woningportefeuille,” rekent Boissevain voor. “Stel dat zij gemiddeld rond de 400 miljoen euro boden. Dat betekent dat er vanuit het buitenland in principe voor minstens 10 miljard euro vraag is naar Nederlandse woningen.


Het nieuwe vastgoedbeleggen

Toegegeven, ze zijn nooit helemaal verdwenen, maar vastgoed-cv’s bleven in de afgelopen jaren op de achtergrond. Het weinige nieuws uit deze hoek was meestal geen goed nieuws; failliete fondsen, samenvoegingen, verliezen voor beleggers. Vraag naar vastgoedproducten buiten de beurs om was er bijna niet, want de verhalen over afwaarderingen en leegstand waren beleggers zat. De markt herstelt nu langzaam.

Om te beginnen: wie zijn de aanbieders van nieuwe producten voor vastgoedbeleggers? De selectie bevat onder meer fondsen van Holland Immo Group, Annexum, Van Boom & Slettenhaar (B&S), Reyersen van Buuren en Haerzathe. Sommige aanbieders hebben in geen tijden meer een fonds op de markt gebracht. Maar dat is dus aan het veranderen.

Wat is het verschil tussen de cv’s ten tijde van de crisis en de cv’s die op dit moment op de markt komen? Hebben aanbieders geleerd van de crisis of groeien de vastgoedbomen weer langzaam tot de hemel? Een eerste vergelijking toont weinig opvallende verschillen. Neem bijvoorbeeld Holland Immo’s Winkelfonds Duitsland 5 uit 2011 ten opzichte van Winkelfonds Duitsland 10, waar beleggers zich nu voor kunnen inschrijven.

Het totaalrendement is iets naar beneden geschroefd (van tussen de 8,8% en 9,5% tot 8,1% nu), het directe rendement is iets lager geworden en de totale fondsinvestering en de hypothecaire financiering is 2 miljoen euro minder. De verwachte looptijd, het deelnamebedrag, de looptijd van de huurcontracten en de emissiekosten zijn hetzelfde als drie jaar geleden.

Holland Immo is overigens nooit gestopt met het uitbrengen van vastgoedfondsen. In de afgelopen jaren bracht de fondsaanbieder jaarlijks gemiddeld twee tot drie fondsen op de markt. Hoewel directeur Thomas Kühl “niet bijhoudt wat collega’s doen”, krijgt hij de indruk dat het juist nu wat stiller wordt rond de vastgoed-cv.

Ook toezichthouder AFM ziet, ondanks de huidige toestroom, over het algemeen toch steeds minder cv-constructies. Volgens de toezichthouder is er vaker sprake van vastgoedfondsen die obligaties uitgeven via een bv. “Als een obligatie wordt uitgegeven is er geen beheerdervergunning van de AFM nodig,” aldus Marcel Proos van AFM. “Hierdoor ontstaat een grote stroom van vastgoedbeleggingen die buiten ons doorlopend toezicht vallen.”

Minder bancaire financiering
De cv’s die wel op de markt komen, onderscheiden zich volgens Kühl en Proos van de oude fondsen doordat fondsaanbieders conservatiever omspringen met bancaire financiering. De hefboom wordt kleiner. Maar wellicht eisen de banken dat ook. B&S wil zelfs een trend zetten door geheel zonder bancaire financiering het Vastgoed XVIII CV-fonds op te zetten. Geen betrokken bank die bij eventuele tegenvallers de financiering kan opeisen en dus geen renterisico en hefboomrisico, aldus de fondsaanbieder.

Er wordt nu beduidend minder vermogen opgehaald, waardoor partijen vaker buiten het toezicht van de AFM kunnen vallen. “Dat zijn de gevaarlijkste fondsen,” aldus Rogier Hentenaar, hoofdredacteur van Vastgoedjournaal. Aanbieder Kühl wil fondsen zonder bancaire financiering geen trend noemen, meer “een optie die uit nood is geboren”. Want het betekent ook geen voordelen van de hefboom en dus een lager rendement voor beleggers.

In ieder geval zijn LTV’s (loan to value, de verhouding tussen geleend geld en de bezittingen) van 80% niet meer van deze tijd en producten passen zich daarop aan. Bij nieuwe cv’s verschuift de hefboom al snel naar 50 á 60%.

Niet minder risicovol
Maar nieuwe fondsen die werken met weinig of helemaal geen bancaire financiering, zijn niet per definitie minder risicovol. De AFM wijst erop dat de beleggingspropositie een gedegen screening van de bank mist als een fondsaanbieder zonder bancaire financiering opereert. “Wellicht zijn er juist risico gerelateerde redenen waarom een bank het betreffende vastgoed niet zou willen financieren,” aldus Proos. “Goede proposities blijven gefinancierd worden door de bankmarkt.”

Minder leverage heeft de cv van nu misschien wel goed gedaan, maar er is ook kritiek. Er zou verder te weinig veranderd zijn op de markt: de cv’s van nu zijn “exacte kopieën” van de oude fondsen, aldus Frits Panhuyzen van SynVest. De slechte verhandelbaarheid van participaties wordt nog steeds gezien als een groot nadeel. Dit maakt de cv zelfs een “achterhaald product” vindt Hentenaar. Hij pleit voor meer beursgenoteerde vastgoedfondsen, maar weet tegelijk ook dat veel vastgoedfondsen gewoonweg te klein zijn om een beursgang te maken. NPEX, de MKB-beurs kan hier op termijn mogelijk een grotere rol gaan spelen.

Aanbieders blijven in de kritiek niet buiten schot. Zij zouden hun gedrag helemaal niet hebben aangepast sinds de crisis. “Het belang van de aanbieder speelt nog een te grote rol en dat gaat ten koste van het beleggersbelang,” zegt Frits Panhuyzen van SynVest. Het verdienmodel van aanbieders is volgens hem nog te veel afhankelijk van hoeveel fondsen er geplaatst worden. Hoe meer fondsen, hoe meer geld zij opstrijken. “Beter is dat de aanbieder gedurende de looptijd van het fonds een redelijke honorering ontvangt en niet voorafgaand.”

Hentenaar vindt net als Panhuyzen dat het gedrag van aanbieders nauwelijks is veranderd, terwijl zij dit wel suggereren. Het feit dat ze de storm hebben getrotseerd en niet zijn omgevallen in de crisis zouden getuige zijn van goed ondernemerschap. Maar in het verleden gemaakte rendementen, bieden ook hier geen garanties voor de toekomst. “Ook solide ogende partijen moeten geheel onder toezicht van de AFM vallen,” vindt Hentenaar.

Hij zegt dat ook beleggers geen spat zijn veranderd door de crisis. Hentenaar sluit niet uit dat er binnen vier à vijf jaar opnieuw een vastgoedbubbel ontstaat. “Zo gaat dat nu eenmaal”.

Minder traditioneel vastgoed
Panhuyzen vraagt zich sterk af of er nu wel een goede markt is voor vastgoed-cv’s vanwege de terughoudendheid over voornamelijk commercieel onroerendgoed. De cv’s van nu zijn al minder gericht op traditionele vastgoedcategorieën, als Nederlandse kantoren en winkelvastgoed. Hoewel recente successen van APF met kantoren wel weer laten zien dat beleggers niet altijd koudwatervrees hebben. “Maar kantoren op B-locaties hebben in ieder geval plaatsgemaakt voor kantoorpanden op A-locaties,” aldus Proos.

Fondsaanbieders kiezen steeds vaker voor beleggingen met een infrastructureel karakter, met langjarige contracten. Denk aan parkeergarages. De AFM ziet verder studentenwoningen in complexvorm, supermarkten en woningen, in Nederland en Duitsland, voorbij komen. Het blijft echter de vraag of meer fondsaanbieders de vastgoed-cv’s weer gaan omarmen of dat er toch uitgeweken wordt naar andere beleggingsvormen om te investeren in vastgoed.

Dit artikel is geschreven door Fleur van Dalsem, Ruben Munsterman en Justin Doornekamp. Het is eerder gepubliceerd in IEXProfs magazine nummer 27, 2014.

De Redactie van IEXProfs bestaat uit verschillende journalisten. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies, of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Het is mogelijk dat redactieleden posities hebben in een of meer van de genoemde fondsen. Klik hier voor een overzicht van hun beleggingen.

De impact van het coronavirus