Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Coffee contango wordt duur betaald

Beleggers stapten in 2013 tamelijk massaal in koffie-ETP's. Slim? Het kopje koffie is half leeg, volgens Marcel Tak.

Het zwarte goud. Zo werden de koffie ETP's geduid in een IEX-Profs nieuwsbericht over de geldstromen in de soft commodities-markt. Goud verloor in 2013 aan glans, maar beleggers hebben hun hoop gevestigd op verkwikkende koffiebonen. De afgelopen jaren bracht dat geen profijt. De prijs van koffie is in een vrije val terecht gekomen.

Halverwege 2011 werd er nog 300 dollar (per 100 pound, arabica) betaald, momenteel ligt de prijs op nauwelijks 120 dollar. Die prijsval is deels veroorzaakt door overaanbod op de markt, wat weer het gevolg was van de sterke prijsstijging voor 2011, met name vanaf begin 2010.

Voor beleggers die denken dat de bodem bereikt is, zijn er drie indexproducten beschikbaar die gekoppeld zijn aan de koffieprijs. Ik laat ze de revue passeren:

De iPath ETN heeft als onderliggende waarde de DJ-UBS koffie index. De index bestaat uitsluitend uit het dichtstbijzijnde futurecontract op de koffieprijs. Deze iPath ETN is de grootste van de drie (totale omvang 128 mln dollar) en is op 24 juni 2008 gestart op 50 dollar per note. Beleggers die dachten met deze ETN een leuk rendement te gaan maken, kwamen op de koffie. Sinds de start in 2008 is de koers met 52% gedaald. Over dezelfde periode van ruim 5,5 jaar is de onderliggende koffie-index 49% minder waarde geworden.

De achterstand van 3% wordt veroorzaakt door de kosten, die 0,75% per jaar bedragen. Het slechte resultaat op de koffiebelegging via deze note lijkt onvermijdelijk, gezien de sterk gedaalde onderliggende koffie-index. Toch is hiermee het verhaal niet verteld. Er is namelijk veel te zeggen over deze index.

Eerst het positieve verhaal. De onderliggende index is van het total return type. Omdat de index niet in fysieke koffiebonen maar in futures belegt, wordt er collatoral aangehouden. De opbrengst daarvan komt ten goede aan het indexresultaat. Dit is in tegenstelling met indices van het excess return type, waarbij deze opbrengst niet wordt meegenomen.

Dat kan veel rendement schelen. Over een periode van precies 11 jaar daalde de total return index met 41%, terwijl de excess return index met 50% in waarde afnam. Op jaarbasis is dat respectievelijk -4,7% en -6,0% op jaarbasis. De total return rendeerde dus 1,3% per jaar minder negatief dan de excess return. Dat extra rendement is er overigens de laatste jaren niet of nauwelijks vanwege de extreem lage risicovrije rente in de buurt van de 0%. Prima dus dat deze total return index de onderliggende waarde is.

Doorrollen doet pijn
Veel minder positief echter, pakt het effect van het doorrollen van de futures uit. De future prijzen zijn doorgaans niet gelijk aan de spotprijzen, kunnen hoger (contango) dan wel lager (backwardation) liggen. In het algemeen noteren futures van agrarische producten in contango. Dat is ongunstig voor "doorrolindices", en dat blijkt in extreme mate uit het verloop van de DJ UBS koffie-index.

De marktprijs van koffie is over de periode juni 2008 tot en met januari2014 met 13% gedaald! Ook niet goed, maar veel minder slecht niet dan de halvering in de waarde van de DJ-UBS koffie index. Hieruit blijkt weer hoe riskant een grondstoffenbelegging kan zijn door de specifieke prijsstructuur van de futures.

Tot slot is belangrijk te weten dat de iPath ETN geen fondsstructuur heeft, maar de belegger een volledig debiteurenrisico op de uitgevende instelling (Barclays bank) loopt. 

Deze ETC (Exchange Traded Commodity) van ETF Securities is weliswaar iets kleiner van omvang (97 mln dollar) dan de iPath collega, maar is wel de oudste. De eerste notering was op 27 september 2006. De onderliggende waarde is exact dezelfde als die van iPath. Dat maakt het gemakkelijk om de prestaties van beide notes te vergelijken. Ik neem daarvoor uiteraard dezelfde startdatum.

Op 24 juni 2008 noteerde deze ETFS note 3,45 dollar, terwijl de koers per 10 januari 2014 uitkwam op 1,675 dollar. De daling met 51% is net een procentje beter dan die van iPath. Dat heeft te maken met de lagere jaarlijkse kosten die ETFS doorberekend. Met 0,49% liggen deze 0,26% lager dan die van de concurrent. Voor het overige gelden dezelfde opmerkingen ten aanzien van de onderliggende index. Ik herhaal dat nog maar even: de marktprijs van koffie heeft het veel minder slecht gedaan dan de DJ-UBS index.

Tot slot is het belangrijk te weten dat de belegger in deze note ook hier een debiteurenrisico loopt, in dit geval op de twee banken die betrokken zijn bij de swap (UBS en Merrill Lynch). Als deze partijen in problemen komen is er ter dekking een onderpand dat op dagelijkse basis 100-110% van de waarde van de ETC bedraagt.

Zoals uit de prestaties van de UBS-DJ koffie index bleek, kan de speciale prijsstructuur van in dit geval koffiebonen een verwoestend effect op het rendement hebben. Daarom heeft iPath in 2011 een tweede koffie ETN uitgebracht op een andere onderliggende index: de Barclays Coffee Pure Beta Total Return Index. Deze index bestaat ook uit futures op de koffieprijs, maar (de looptijd van) de onderliggende  futures wordt zodanig gekozen dat deze optimaal aansluiten op de actuele prijsstructuur.

Zo zou het contango-effect minder verwoestend op het rendement moeten zijn. De onderliggend index is ook van het total return type. Heeft deze "intelligente " Pure Beta Index tot betere resultaten geleid? Over de afgelopen 5 jaar (vanaf 10 januari 2009) is de Pure Beta Index met 28% gedaald. Over dezelfde periode daalde de UBS-DJ index met 31%. Enige effect is er dus wel, maar spectaculair is het niet.

Over deze periode daalde de koffieprijs slechts met slechts 2%! Ook Pure Beta verliest veel rendement door de prijsstructuur. Tot slot is het aardig te bezien wat de prestatie van deze ETN sinds de oprichting is in vergelijking tot de twee op de UBS-DJ index gebaseerde ETN's. De Pure Beta ETN daalde met 68%, terwijl de iPath en ETFS notes een koersval ondergingen van respectievelijk 70% en 69%.

Conclusie
De belegger in koffie zal de afgelopen jaren menig slapeloze nacht hebben gehad. De koffieprijs is flink gedaald, maar dat geldt in nog veel extremere mate voor de future indices op het zwarte goud. Potentiële beleggers moeten zich zeer goed rekenschap geven van de negatieve gevolgen van de contango prijsstructuur. Deze is namelijk nog steeds in takt. De maart 2014 futures op koffie bijvoorbeeld noteren 120 dollar, terwijl die van een jaar later (maart 2015) 10% hoger in prijs noteert. De december 2016 future heeft zelfs een prijs die op 153,5 maar liefst 28% hoger ligt dan de maart 2014 future.

Opvallend is overigens wel dat op heel korte termijn de structuur in backwardation is, met een spotprijs van 134 dollar. Of de Pure Beta Index daarvan zal profiteert, moet in de komende maanden blijken. Beleggers die ondanks de aangegeven risico's in koffie willen beleggen, zijn met de ETFS ETN iets goedkoper uit. 

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Assetallocatie