Feature

Wat u absoluut moet weten over frontier markets

Frontier markets zijn in veel opzichten het jongere neefje van opkomende markten, maar er zijn ook heel wat verschillen. Vijf zaken die u in uw achterhoofd moet houden als u als belegger de frontier markets betreedt.

Tjibbe Hoekstra Geplaatst op 26 juni 2018 08:05 meer

Bio

Tjibbe Hoekstra is financieel journalist. Hij schrijft over beleggingsfondsen en trends in assetallocatie en portfolioconstructie. Na een verblijf van vier jaar in de Londense City is hij sinds kort weer terug in Nederland.

Recente columns

Populaire columns

De index verandert voortdurend
Wat is een frontier market eigenlijk? Dat is een vraag waarop het antwoord voortdurend verandert. Sinds 2014 hebben drie van de grootste landen (Pakistan, Qatar en de Verenigde Arabische Emiraten) uit de MSCI Frontier Markets Index, die verreweg door de meeste frontiermarketfondsen als benchmark wordt gebruikt, allemaal promotie gemaakt naar de Emerging Markets Index. Het omgekeerde is ook mogelijk: in 2009 zette de MSCI Argentinië terug van de Emerging Markets Index naar de Frontier Market Index. Daarnaast zijn de wegingen van veel landen in de index de laatste jaren flink veranderd: zo is Vietnam (nu 14,8%) veel belangrijker geworden, terwijl het aandeel van Nigeria (nu 7,7%) enorm is terug gelopen. Dat betekent dat de index in pakweg de afgelopen tien jaar vrijwel onherkenbaar is veranderd.

“Frontier markets zijn geen samenhangende assetklasse. Het is meer een samenraapsel van landen die toevallig aan de criteria voldoen,” concludeert Dominic Bokor Ingram, manager van het Magna New Frontier Fund. Frontier markets zijn in dat opzicht dus niet anders dan opkomende markten: ook daar zijn de verschillen tussen de landen groter dan de overeenkomsten. Beleggers moeten de classificaties van MSCI dan ook met een korrel zout nemen, is het advies van BokorIngram. Dat een land niet (meer) in de Frontier Markets Index zit, betekent voor hem niet dat hij er niet meer in kan beleggen. Sterker nog, hethet is vaak helemaal niet duidelijk waarom het ene land wel als frontier is geclassificeerd en het andere niet. “De manier waarop MSCI tot besluiten komt om een land al dan niet in een index op te nemen is niet transparant. Het zijn vaak politieke beslissingen,” meent Bokor Ingram.

Neem Egypte. Dat land maakt nog steeds deel uit van de Emerging Markets Index, hoewel het een paar jaar geleden kapitaalcontroles heeft ingevoerd, waardoor beleggers hun Egyptische beleggingen maar moeilijk kunnen verkopen. Ze kunnen Egyptische ponden niet meer inwisselen voor dollars of euro’s. Een soortgelijke maatregel door Argentinië in 2009 was voor MSCI reden het land een categorie terug te zetten, naar Frontier Markets, maar een dergelijk lot is Egypte bespaard gebleven. “MSCI heeft Egypte nooit durven degraderen tot een frontier marketstatus vanwege externe druk. Beheerders van opkomendemarktenfondsen zouden in dat geval namelijk hun posities in Egypte moeten verkopen. En juist dat is niet mogelijk door het bestaan van die kapitaalcontroles.”
Frontiermarketsfondsen hebben een hoge active share
Los van het feit dat de index continu verandert, is die ook nog eens extreem geconcentreerd: de topdrie – Argentinië, Koeweit en Vietnam – is goed voor meer dan de helft van de totale marktkapitalisatie. De meeste fondsmanagers nemen de benchmark dan ook voor kennisgeving aan en gebruiken die alleen om de prestaties van hun fonds mee te vergelijken.

BokorIngram: “Wij zijn benchmark agnostisch en richten al onze aandacht op het kiezen van de juiste bedrijven in de juiste landen. Die hoeven niet per se in de index te zitten. SaoediArabië en Georgië bijvoorbeeld, hebben nog nooit in welke index dan ook gezeten, maar we beleggen wel respectievelijk 13% en 7% van ons fondsvermogen in die landen.” Toch kun je als fondsmanager ook weer niet al te veel van de benchmark afwijken, vindt Tom Wilson, manager van het Schroder ISF Frontier Markets Equity Fund. “De benchmark definieert je beleggingsuniversum. Dat betekent dat je klanten verwachten dat je belegt binnen het officiële universum als ze jou hun geld toevertrouwen.”

Dat wil niet zeggen dat Wilson de benchmark ook keurig volgt. Meer dan een kwart van zijn fonds is volledig erbuiten belegd. Niet alleen in landen die nooit in de benchmark hebben gezeten, zoals Georgië en het Verenigd Koninkrijk, maar ook in landen die recentelijk promotie hebben gemaakt naar de opkomendemarktenindex. Wilson: “Je wilt niet gedwongen worden beleggingen te verkopen louter omdat een land uit de index verdwijnt. In het geval van de Verenigde Arabische Emiraten, die in 2014 promoveerden, zou dat betekenen dat je slacht offer wordt van het succes van een land. Dat kan nooit de bedoeling zijn.” Omdat frontiermarketfondsen zo fors afwijken van de benchmark, doen hun rendementen dat over het algemeen ook. Beleggers moeten er dus rekening mee houden dat het fonds van hun keuze een keer een slecht jaar kan hebben. Het Schroder ISF Frontier Market Equity Fund haalde in 2017 bijvoorbeeld een rendement van slechts 7%, tegen 13,3% voor de benchmark. Over perioden van drie en vijf jaar verslaat het fonds de benchmark echter wel.
Internationale beleggers zijn een zeldzaamheid
Frontier markets heten niet voor niets zo. Ze vormen een grens die de meeste beleggers nog niet zijn overgestoken. “In een gemiddelde frontier market bezitten buitenlandse partijen maar zo’n 5% van de aandelen. In opkomende markten is dit algauw de helft,” aldus Bokor-Ingram. Daarom zijn frontier markets volgens hem veel minder dan opkomende markten vatbaar voor macro-economische ontwikkelingen als renteverhogingen door de Fed.

“Bedrijven in frontier markets hebben meestal ook veel minder schuld in dollars, dus hebben ze niet veel last van een sterke dollar. Vaak profiteren ze zelfs als hun lokale valuta minder waar wordt, omdat hun concurrentiekracht dan verbetert.” Tom Wilson van Schroders is het daar niet helemaal mee eens. “Tot op zekere hoogte bieden frontier markets een bepaalde diversificatie, maar natuurlijk heeft wat er in de rest van de wereld gebeurt ook daar impact.” Het lage aantal internationale beleggers, in combinatie met de bescheiden grootte van de asset class – de Frontier Market Index heeft een marktkapitalisatie van 129 miljard dollar, de S&P 500 index is meer dan twintig keer zo groot – betekent ook dat de liquiditeit lager is. Fondsen kunnen daarom niet al te groot zijn.

Zo besloot het Magna New Frontiers Fund van Bokor-Ingram begin dit jaar zijn deuren voor nieuwe beleggers te sluiten nadat 500 miljoen euro aan fondsvermogen was bereikt. Het Schroders ISF Frontier Markets Equity Fund is met een fondsvermogen van ruim anderhalf miljard dollar een stuk groter, hoewel het sinds kort ook soft-closed is. Het kan iets groter zijn dan sommige andere fondsen, omdat het niet belegt in de allerkleinste en minst liquide frontier markets, zoals Servië en Litouwen, legt fondsmanager Wilson uit. “Maar frontier blijft relatief illiquide. We vragen onze klanten er daarom rekening mee te houden dat we daar last van kunnen krijgen in periodes van hogere volatiliteit.”
Frontier markets draaien niet alleen om grondstoffen
Een groot aantal frontier markets, zoals Argentinië, Koeweit, Saoedi- Arabië en Nigeria, zijn economisch voor een groot deel afhankelijk van de export van olie en andere grondstoffen. Toch betekent dat niet dat energiebedrijven een grote vertegenwoordiging hebben in de index: de sector energie beslaat slechts 6,4% van de MSCI Frontier Markets Index, tegen 7,3% in de MSCI Emerging Markets Index. En de meeste frontier markets hebben zelfs helemaal niets te maken met grondstoffen. Net als de opkomendemarktenindex is de frontiermarketsindex heel divers, legt Wilson uit.

“Vietnam – met een weging van 14,7% de op twee na grootste component – is sterk gefocust op industriële productie. Datzelfde geldt voor Bangladesh, het andere Aziatische land in de index, en Oost-Europese landen als Roemenië.” Zelfs in de landen waarvan de economie wel grotendeels van olie afhankelijk is, zijn er aandelen te vinden die meer baat hebben bij een lage dan bij een hoge olieprijs, zegt Bokor-Ingram. “Zo hebben wij een gezondheidzorgbedrijf uit SaoediArabië in de portefeuille. Dat heeft de laatste jaren geprofiteerd van de lage olieprijs, omdat steeds meer mensen opteren voor behandelingen in eigen land. Dat is immers goedkoper dan je in een ver buitenland laten behandelen.”

In Koeweit gebeurde iets soortgelijks. “Alle jongeren hebben daar recht op een universitaire opleiding. Vroeger werden zij meestal naar dure Amerikaanse universiteiten gestuurd, maar door de val van de olieprijs is de vraag naar goedkoper, lokaal onderwijs gestegen,” vertelt de Brit, die belegd is in een beursgenoteerde onderwijsinstelling (HumanSoft) in Koeweit die van die ontwikkeling profiteert. Terwijl de Koeweitse beurs in zijn geheel nu lager staat dan vier jaar geleden, is het aandeel HumanSoft in die periode juist bijna tien keer meer waard geworden.
Beleggen in frontier markets is beleggen in banken
Niet grondstoffenbedrijven maar banken domineren. Ze maken bijna de helft van de index uit, tegen slechts een kwart in de index van opkomende markten. Wilson: “Banken zijn zo dominant in frontier markets omdat het om relatief onontwikkelde economieën gaat. De urbanisering en industrialisering beginnen er vaak pas net. De grootste bedrijven in dat soort landen zijn daarom vaak banken. Naarmate de tijd vordert, zie je vaak dat de samenstelling van de markt verandert.”

Behalve banken zijn staatsbedrijven ook relatief sterk vertegenwoordigd in frontier markets. Maar het is waarschijnlijk slechts een kwestie van tijd voor ook daar een einde aan komt. De ontwikkeling die bepaalde Aziatische landen de laatste jaren hebben doorgemaakt, dient daarbij als voorbeeld: tot voor kort domineerden staatsbedrijven de opkomendemarktenindex. Maar met de opkomst van technologiebedrijven als Alibaba, Tencent en Taiwan Semiconductors is dat beeld de laatste jaren flink gewijzigd. Vietnam is een frontier market waar private bedrijven buiten de financiële sector ook sterk in opkomst zijn en daarmee het aanzien van de lokale beurs fundamenteel veranderen, vertelt BokorIngram. “Alleen afgelopen jaar al waren er 27 beursgangen, waarvan verreweg de meeste door private bedrijven.”