Het aantal riskante deals is verrassend laag, vindt Tim Dowling, Lead Portfolio Manager Global High Yield bij ING IM. Eind jaren negentig was dat wel anders: ook toen was de rente laag, en telecombedrijven maakten dankbaar gebruik van de mogelijkheid op een goedkope manier hun groei te financieren.
Dowling is – hoe kan het ook anders in zijn positie – positief over high yield bonds. Hij verwacht voor dit jaar een rendement van 5-7%. Belangrijker is de vraag waarom hij dat denkt. Recentelijk vond immers een behoorlijke terugval plaats toen beleggers zich uit angst voor een einde van QE uit de markt terugtrokken.
De global high yield-specialist denkt niet dat de rentes binnenkort exorbitant zullen gaan stijgen. Hij is voorzichtig optimistisch over de Amerikaanse economie, maar ziet nog wel de mogelijkheid dat een tegenvallende groei overgaat in deflatie. De inflatiecijfers dalen nog steeds, en sommige economen verwachten dat de groei voor het tweede kwartaal slechts op 1% komt.
Bernanke ziet dat ook, en gaf al aan dat de rentes losstaan van een einde aan het inkoopprogramma. Dowling: “Hij heeft specifiek gezegd dat de werkloosheid duidelijk beneden de 6,5% moet liggen. Het is niet zo dat zodra dat getal wordt gehaald, de rentes omhoog worden gegooid. Bernanke wil er zeker van zijn dat het vuur flink heet is.”
Wereld is conservatiever
De spread is groot genoeg, denkt Dowling, en het aantal defaults laag. De default rate bevindt zich rond de 2%, en beweegt langzaam richting de 1%. “De meeste nieuwe uitgiften zijn voor het herfinancieren van bestaande schuld, en dat brengt over het algemeen veel minder risico met zich mee dan nieuwe deals. De markt begrijpt beter hoe de bedrijven het in verschillende omstandigheden zullen doen, en kan het risico beter inschatten.”
De wereld is conservatiever geworden, denkt Dowling, omdat het groeipotentieel is verminderd. De bevolking veroudert, waardoor het moeilijker is om groei te genereren. Het aantal leveraged buyouts is laag, want in een dergelijke omgeving zijn die nog riskanter. “Er zijn geweldige mogelijkheden om te investeren,” zegt Dowling. “Men wordt niet gedwongen te kijken naar riskante deals.”
De recente turbulentie op de markten verbaasde Dowling niet. De economie trekt aan, en dan worden de spreads normaalgesproken nauwer. In mei en juni steeg de volatiliteit, waardoor de zoektocht naar rendement stil kwam te liggen. “We zien nu dat mensen weer terugkomen naar de markt voor high yield obligaties. We bevinden ons momenteel in een rally, en we verwachten dat dat nog wel even doorzet en dat ons rendementsdoel voor dit jaar wordt gehaald.”
Wankele situatie
Toch kan het ook fout gaan. “De groei is ongelijk; 2-3% wereldwijd betekent 6,5% in China, 0 in Europa en 2-3 in de VS,” stelt Dowling. “Als je overal een punt naar beneden gaat, bevindt Europa zich weer in een recessie. Amerikaanse bedrijven hebben genoeg aan een groei van 1-2%, Azië heeft een hogere groei nodig om de demografische verschuiving van het platteland naar de stad te ondersteunen.
“En mensen gaan dan de effecten voelen. Het kan zelfversterkend worden. Men gaat praten over deflatie.” Dowling voorziet in een dergelijk groeiscenario een rendement van ongeveer 5% op high yield; aan de onderkant van de range dus. Het risico op defaults is dan groter. “Er is minder ruimte voor fouten. De situatie is wankeler geworden.”
Enerzijds neemt Dowling meer risico dan de benchmark, anderzijds zet hij wel in op bedrijven waarvan hij gelooft dat ze een nieuwe terugval zullen overleven. Global High Yield blijft momenteel weg bij bedrijven die erg afhankelijk zijn van een hoge groei. “Onze voorkeur gaat uit naar bedrijven die profiteren van een terugkerende vraag ,” vertelt Dowling.
“Wat je gedurende de recessie zag was dat mensen niet hun kabel-TV en hun internet opzegden. Wij kiezen liever daar voor dan voor bedrijven die hopen op een opleving van de economie. Verschillende economische omstandigheden betekenen verschillende draaiboeken. Als de economische groei nou naar de 3-4% zou gaan, wat erg onwaarschijnlijk is, zouden we onze benadering aanpassen om meer van de upside te pakken.”
Voordeel doen in China
Het feit dat hij meer risico neemt dan de benchmark legt Dowling uit doordat hij in verschillende regio’s op verschillende zaken focust. Hij ziet mogelijkheden in de Amerikaanse energiesector en Amerikaanse vastgoed, in de vele Europese uitgiften – zelfs in de periferie zitten goede bedrijven met veel vestigingen buiten Europa – en in Aziatische bedrijven met een hogere kwaliteit. Risicovollere bedrijven hebben daar vaak problemen met corporate governance, stelt Dowling.
De afgelopen weken waren volgens hem ‘een beangstigende onderbreking,’ maar toch maakt hij zich over China niet zo veel zorgen. De ontwikkelingen waren vooral een waarschuwing van de overheid aan het adres van de financiële (schaduw)sector. Bij bewegingen naar boven of naar beneden laat China vaak flinke uitschieters zien, en Dowling wil proberen daar zijn voordeel mee te doen.
Ook verhoogde hij onlangs de blootstelling aan Europa, vooral vanwege de gunstige waarderingen. “Bedrijven met een B-rating hebben onze voorkeur,” zegt Dowling. “Die bieden veruit de beste waarde.” In de VS liggen de mogelijkheden juist bij de BB’s. Ook is de duration wat langer, omdat daar de meeste vernauwing van de spreads plaatsvindt. Daardoor werd de wereldwijde strategie in mei en juni ook harder geraakt dan de Europese variant, die wel een outperformance liet zien.
Vergeet staatsobligaties niet
“In een portefeuille zou ik high yield momenteel gebruiken als bron van inkomen,” raadt Dowling beleggers aan. “Ik denk niet dat er veel kapitaalwinst zal zijn; je krijgt geen 15%-jaar zoals vorig jaar. De komende paar jaar zie je een relatief stabiel rendement.”
Staatsobligaties lijken misschien onaantrekkelijk, maar Dowling raadt beleggers aan ook deze categorie niet uit het oog te verliezen. High yield is tenslotte geen goed tegengewicht voor aandelen, vanwege de correlatie tussen deze categorieën. “Wat mensen vergeten is dat in het geval van deflatie staatsobligaties weer flink zullen stijgen. Er is dus een plek voor deze obligaties in de portefeuille.”
Maar de zoektocht naar rendement zet door, denkt Dowling. Hij verwacht dat de opvolger van Ben Bernanke een vergelijkbaar standpunt zal innemen. “Obama is gefrustreerd door zijn onvermogen fiscale stimulering in te stellen, en het is vrijwel uitgesloten dat hij iemand zal aanstellen die ook de monetaire stimulans zou wegnemen.”