Waarom is de dollar zo verzwakt?

Macro-economen en Trump-adviseurs hadden verwacht dat de strenge handelspolitiek van de VS zou leiden tot een hogere dollarkoers. Enkele van de meest prominenten waren Scott Bessent, de huidige minister van financiën, en Stephen Miran, voorzitter van de Council of Economic Advisors.

Bessent dacht dat een tariefverhoging van 10% zou leiden tot een 4% hogere dollar. Economen wezen verder op de zogenoemde Lerner-symetrie. Dat is een theorie die zegt dat een belasting op import ervoor zorgt dat andere landen minder dollars hebben om uit te geven aan exportproducten, wat zorgt voor schaarste.

Long gaan op de dollar was daarom een eerste standaard-trade nadat Trump verkozen was. Beleggers anticipeerden daarbij ook op belastingverlichtingen die Amerikaanse aandelen aantrekkelijker zouden maken.

Maar de theorie is ingehaald door de feiten. De dollar is inmiddels ca. 10% goedkoper geworden tegenover de valuta van negen andere landen uit de G10 van grootste wereldeconomieën. 

Brad Setser van de Council of Foreign Advisors heeft vijf mogelijke redenen voor de zwakkere dollar. 

1. Belastingverhoging en begroting

Als de VS een belasting op consumptie had ingevoerd, bijvoorbeeld een extra btw, zou niemand hebben gegokt op een hardere dollar. Het “basistarief” van 10% op de meeste handel heeft echter ook enkele kenmerken daarvan.

De gigantische tarieven op China zullen ondertussen op de lange termijn waarschijnlijk weinig inkomsten voor de Amerikaanse overheid genereren, maar het is niet onredelijk om te verwachten dat een tarief van 10% op bijvoorbeeld 7% van de Amerikaanse handel wel een bescheiden inkomstenstroom zal genereren. Op korte termijn geldt dat vrijwel zeker ook voor de sectorale tarieven van 25% op staal, auto’s, farmaceutische producten en halfgeleiders.

De overheid heeft dus wel wat speelruimte om elders de belastingen te verlagen. Toch mag je ervan uitgaan dat de Amerikaanse economische groei vertraagt. Dat leidt vermoedelijk tot renteverlaginge door de Fed, waardoor het minder aantrekkelijk wordt om Amerikaanse kortlopende staatsobligaties aan te houden, wat de dollar drukt.

2. Een recessie is negatief voor Amerikaanse aandelen

Veel analisten gaan er zoals gezegd vanuit dat de Amerikaanse economie vertraagt in het tweede en derde kwartaal. Dat is in principe negatief voor aandelen. Daar komen voor sommige bedrijven de tarieven nog overheen. Denk bijvoorbeeld aan Apple dat nu geconfronteerd wordt met een tarief van 20% op telefoons geïmporteerd uit China en een tarief van 10% op telefoons geïmporteerd uit India.

Die telefoons komen nu bij de Amerikaanse douane aan tegen een prijs van 400 tot 550 dollar (winkelprijs is hoger). Dat is een belasting van 40 tot 110 dollar per iPhone, waarvan een deel zal worden doorberekend aan de consument, maar een deel gaat ook ten koste van de marges van Apple.

De uitdagingen voor Apple zijn nog bescheiden vergeleken met de problemen voor bedrijven die te maken hebben met het (voorlopige) tarief van 125% op import uit China en het zogenoemde fentanyl-tarief van 20%.

Als er minder vraag is naar Amerikaanse aandelen drukt dat de dollar.

3. Chinese reactie

Tijdens zijn eerste termijn was de handelsoorlog van Trump grotendeels gericht tegen China en die reageerde met een depreciatie van de yuan. De zwakke yuan leidde ertoe dat ook andere Aziatische valuta’s in waarde daalden.

Maar met de yuan al op een laag niveau lijkt China dit keer terughoudend om de yuan verder te laten zakken - ook vanwege het risico dat dit de bescheiden rally in Chinese activa kan verstoren. China kan ook denken dat het beter is om ervoor te zorgen dat Amerikaanse importeurs geen korting krijgen op Chinese goederen.

Wat het motief van China ook zijn mogen, het gebrek aan wil om de yuan in te zetten als beleidsinstrument heeft vermoedelijk bijgedragen aan een zwakkere dollar.

4. Europese stimulering

Bij de eerste Trump-trades werd er min of meer van uitgegaan dat Amerikaanse handelspartners hun beleid niet zouden veranderen op een manier die hun valuta aantrekkelijker zou maken. Dat blijkt niet te kloppen. Duitsland heeft bijvoorbeeld de begrotingsteugels laten vieren en plant grote uitgaven aan defensie en infrastructuur. Voor Zweden geldt hetzelfde. Zelfs de Ieren zijn waarschijnlijk bereid meer uit te geven aan defensie.

Een versoepeling van het begrotingsbeleid in het voorheen zuinige Noord-Europa zou de Europese groei moeten helpen en het aanbod van de meest gewilde activa (Duitse Bunds) vergroten. Dat helpt de euro versus de dollar.

5. Dollar als reservevaluta

Trump zegt dat de dollar de reservemunt van de wereld moet blijven, maar de hoge tariefmuren en dreigementen aan het adres van Amerikaanse bondgenoten hebben gezorgd voor een risicopremie.

Als de VS minder handel drijft met de rest van de wereld maakt dat het bezitten van activa in dollars minder waard. En als Amerikaanse bondgenoten vrezen dat ze door een “America First”-president gedwongen worden om te betalen voor militaire bescherming door de VS, dan maakt dat dollarclaims op de VS ook riskanter.

Bovendien kunnen sommige grote (semi-)overheidsinstellingen onder druk komen te staan om minder in de VS te investeren. Als de VS de onafhankelijkheid van Canada niet respecteert, moeten Canadese pensioenfondsen dan nog wel zoveel investeren in de VS? Of, als de VS de Deense (Groenlandse) soevereiniteit niet respecteert, moeten Deense pensioenfondsen dan nog wel in Treasuries beleggen? En wat doen Noorse, Zweedse of Nederlandse pensioenfondsen in zo’n geval?

En wat te denken van landen als China, Japan en Taiwan die enorme dollarreserves aanhouden.

Dollar was erg sterk

Er zijn dus redenen te bedenken voor een zwakkere dollar. Maar je moet ook niet overdrijven.

Ten eerste was de "greenback" erg sterk geworden de laatste jaren. Er werd min of meer van uitgegaan dat de VS een steeds kleiner aandeel in de wereldwijde export zou hebben en een steeds groter handelstekort. Daar kun je met Trump natuurlijk je vraagtekens bij zetten.

Zelfs nu is de dollar als je het historisch bekijkt niet echt zwak te noemen, zeker in vergelijk tot Aziatische valuta. Veel van deze landen hebben ook alle reden om de dollar niet veel verder te laten zakken vanwege hun grote reserves (die dan minder waard worden) en omdat het hun handelsbelangen zou schaden als hun munten teveel in waarde stijgen.