Worden indexfondsen te groot?

“Zoek niet naar de speld, maar koop de hele hooiberg”, is een van de bekendste uitspraken van John Bogle, een van de grondleggers van indexfondsen. Hij begon er met zijn bedrijf Vanguard al in de jaren 70 mee. Later kwamen daar de ETF’s bij. Maar de echt grote groei bleef lange tijd uit, tot de laatste 10-15 jaar alle remmen los gingen.

“Wat begon als een radicaal idee om de hele markt te kopen zonder je zorgen te hoeven maken over het kiezen van de winnaars, is nu goed voor een marktaandeel van 57% van alle aandelenfondsen ter wereld en een beursvolume van meer dan 13 biljoen dollar”, schrijft vermogensbeheerder Nick Maggiulli van Ritholz Wealth Management in zijn blog Of Dollars and Data.

Het succes zit in de eenvoud

Het idee is simpel. Door een index te volgen, bespaar je kosten die fondsbeheerders anders in rekening hadden gebracht. Als het indexfonds evengoed of net iets minder presteert dan een actief fonds dan is dat genoeg om hen te verslaan.

In werkelijkheid blijken indexfondsen het zelfs vaak beter te doen dan actieve fondsmanagers. Dat is een van de redenen van het stormachtige succes.

Te groot succes?

De ETF-markt begint nu echter zo groot te worden dat steeds meer professionele beleggers beginnen te waarschuwen voor een luchtbel. Chamath Palihapitiya is een van de luidruchtigste critici samen met oud-hedgefondsmanager Michael Green.

Dat Palihapitiya zich zorgen maakt over luchtbellen kun je enigszins bespottelijk noemen omdat hij zelf verantwoordelijk is voor een van de laatste luchtbellen op de beurs, die van de Spac’s. Toch moet de kritiek op de ETF-boom zeker serieus genomen worden. Maggiulli heeft daarom de drie belangrijkste pijnpunten onder de loep genomen. Dat zijn: 

1. Het zorgt voor een verstoring van een koersontwikkeling op basis van fundamentals. Doordat indexfondsen en ETF’s hoofzakelijk in grote beursfondsen beleggen, worden die automatisch steeds groter naarmate de populariteit van ETF’s toeneemt. Er ontstaat een soort elite van onaantastbare largecaps.
2. Het leidt tot meer volatiliteit. Als de zwaargewichten in de index het zwaar hebben, heeft iedereen het zwaar. Het evenwicht is zoek.
3. De uitgevers van ETF’s worden te machtig. De grote drie - Blackrock, Vanguard en State Street - bezitten zoveel aandelen dat ze bedrijven kunnen sturen in richtingen die zij voor wenselijk achten.

Verstoorde marktwerking

Dit is in potentie het grootste probleem van passieve fondsen. Ze kopen aandelen van bedrijven puur op basis van het gewicht in de index in plaats van op basis van fundamentals (winstontwikkeling, omzetgroei, solvabiliteit, enzovoort). 

Als er niet genoeg kritische beleggers meer zijn die bedrijven kunnen afstraffen als ze tegenvallen dan kan dat de marktwerking frustreren. Er onstaat een soort vicieuze cirkel. 

• Een indexfonds koopt een aandeel
• De koers van het aandeel stijgt
• De hogere prijs leidt tot een hoger rendement
• Het verbeterde rendement trekt meer beleggers aan
• Er stroomt meer geld in het indexfonds
• En de cyclus begint opnieuw

Green zei het ooit zo: “Er komt een moment dat actieve managers de power niet meer hebben om dit proces te stoppen. Het is alsof je probeert met blote handen een stoomwals tegen te houden.” 

Maggiulli ziet dit risico ook. Hij denkt alleen dat dit punt nog niet bereikt is. “Hoewel passieve fondsen momenteel meer dan 50% van alle fondsactiva bezitten, zie ik nog geen bewijs dat passief eigendom op zichzelf tot hogere prijzen leidt.”

Eén bewijs zou kunnen zijn als ETF’s een structureel hogere k/w hebben dan aandelen die buiten de index vallen. Eric Balchunas, een ETF-analist van Bloomberg, heeft dit vorig jaar onderzocht en kwam tot de conclusie dat dit niet het geval is, ook niet voor wat betreft de Amerikaanse Magnificent Seven.

Simpel naar de feiten kijken, is voor Maggiulli ook een bewijs. Een aandeel als Nvidia zou echt niet zo snel meer waard zij geworden als het niet ook buitengewoon goede resultaten zou boeken.

Over te dure grote aandelen maakt hij zich dus voorlopig geen zorgen. Als het marktaandeel van ETF’s nog veel verder stijgt, dan heb je natuurlijk wel een probleem.

Het kan wel zo zijn dat kleinere fondsen die geen plek in een index hebben, te laag worden gewaardeerd. Doorslaggevend is volgens Maggiulli de liquiditeit. Hoe lager de liquiditeit in een aandeel, des te slechter functioneert de markt en wordt een aandeel speelbal van speculanten.

Marktinstabiliteit 

Het tweede punt van kritiek betreft de volatiliteit. Omdat passieve fondsen aandelen bijkopen op basis van fund flows in plaats van fundamentals, kan hun gedrag koersbewegingen in beide richtingen versterken.

Als de angst toeslaat en alle beleggers tegelijk uit passieve fondsen willen ontsnappen, dan kan dit leiden tot een domino-effect. Of zoals Michael Burry het uitdrukt: "Stel je hebt een theaterzaal en die wordt uitgebouwd voor steeds meer bezoekers, maar er worden geen extra uitgangen ingepland, dan heb je bij een noodgeval een groot probleem."

Ook hier snapt Maggiulli de kritiek. Er is alleen weinig bewijs voor. Sterker, het is regelmatig andersom. In het geval van paniek zijn sommige indexfondsen de laatste die verkocht worden. Vanguard heeft op die manier bijvoorbeeld al vele stormen doorstaan. Volgens de vermogensbeheerder zien veel beleggers hun indexfondsen als een soort ijzeren reserve. Veel beleggers kochten aandelen bij in tijden van grote marktonrust.

Andere studies zijn genuanceerder en zien wel degelijk het gevaar van meer volatiliteit. Maggiulli houdt het erop dat ook hier geldt dat als de indexfondsen een nog veel groter marktaandeel krijgen, dan heb je een probleem, nu nog niet. 

Corporate governance

Het laatste kritiekpunt betreffende te grote marktmacht, valt volgens Maggiulli een beetje in de hoek van complottheorieën. Het gaat vooral om Blackrock, Vanguard en State Street: de grote drie als het gaat om ETF’s en indexfondsen.

Die hebben door hun indexfondsen inderdaad grote belangen in bedrijven. Stel zij steken de koppen bij elkaar, dan kunnen zij op aandeelhoudervergaderingen samen een enorme macht uitoefenen. Ze kunnen bijvoorbeeld een bedrijf dwingen op te houden met streven naar CO2-neutraliteit of diversiteit, of juist andersom. 

Maggiulli vindt dit het meest legitieme kritiekpunt. Het is een feit dat de indexfondsbeheerders als ze het nodig achten gebruik maken van hun stemrecht. Van de andere kant kun je dat ook positief uitleggen. Een particuliere belegger stemt namelijk zelden op AVA’s. Als Vanguard, BlackRock en State Street dat wel doen, is dat een extra stok achter de deur voor bedrijven om hun best te doen. 

Bovendien is het volgens Maggiulli zo dat ETF-aanbieders op zoek zijn naar oplossingen, bijvoorbeeld door beleggers in hun fondsen de kans te bieden zelf via internet hun stem uit te brengen. 

Samenvattend luidt het oordeel van Maggiulli over de kritiek als volgt: 

1. Verstoorde prijsvorming: Nu nog niet, maar wel als indexfondsen verder groeien.
2. Leidt tot marktinstabiliteit: Klopt een klein beetje, maar is nu ook nog geen groot probleem.
3. Een te grote concentrate van macht: Is waar, maar er wordt gewerkt aan verbeteringen.