Groeibedrijven worden consequent overschat

Een van de basisprincipes van een kapitalistische samenleving is dat bedrijven aanvankelijk abnormaal hoge winsten kunnen behalen als ze met een baanbrekende innovatie komen. Maar als andere bedrijven dat doorkrijgen en de concurrentie groter wordt, dan worden de winstmarges steeds smaller.

Het omgekeerde geldt ook. Als de winstmarges extreem laag zijn, dan wordt er minder geïnvesteerd en neemt de concurrentie af en worden de winstmarges na verloop van tijd hersteld tot een gezond niveau.

De vraag is of het marktmechanisme in de praktijk even goed werkt als in de theorie en een tweede vraag is of analisten en beleggers in staat zijn dit marktmechanisme goed te voorspellen om daar hun voordeel mee te doen.

Dat laatste is helaas niet het geval, schrijft Larry Swedroe in een blog met de titel What Stock Analysts and Investors Are Getting Wrong About the Market.

Veel empirisch bewijs

Er zijn meerdere studies die bewijzen dat analisten en beleggers steevast onderschatten hoe snel hoge winstgroeicijfers afkalven. Het gevolg is dat hun koersdoelen en verwachtingen voor de lange termijn te hoog zijn, met alle gevolgen van dien voor het rendement.

Een van de oudste studies over dit thema stamt van Anthony Raynor en Ian Little uit de jaren 60 en betreft Britse aandelen over de periode 1951-1961. Zij hebben bedrijven gerangschikt op basis van groeipercentages uit het verleden en gebruikten daarvoor de winst per aandeel gedurende de periode 1952-56. 

De conclusie was snel gemaakt. De bedrijven die hun winst per aandeel tussen 1952 en 1956 het snelst opvoerden, konden dat niet herhalen in de jaren erna. Ze vielen terug naar het gemiddelde. 

Terug naar het gemiddelde

Eugene Fama en Kenneth French herhaalden het onderzoek voor een grotere groep van 2.304 Amerikaanse bedrijven over de periode 1964-1995.

Hun conclusies:

• Er was voor de winstgroei bij alle bedrijven een sterke neiging om terug te keren naar het gemiddelde.
• De neiging was het grootst bij bedrijven met de hoogste winsten.
• Bedrijven met abnormaal lage winsten keerden sneller terug naar het gemiddelde dan bedrijven met abnormaal hoge winsten.
• Analisten onderschatten consequent de snelheid waarmee de winstgroei terugkeert naar het gemiddelde.

Een volgende studie uit 2002 van Louis Chan, Jason Karceski en Josef Lakonishok gebruikten een database met gegevens over alle binnenlandse Amerikaanse aandelen over de periode 1951-97.

De studie omvatte 359 bedrijven aan het begin en 6.825 aan het eind. Zij keken naar meerdere indicataoren voor de winstgevendheid, zoals het bedrijfsresultaat vóór en ná afschrijvingen en mét en zónder buitengewone baten en lasten.

Hun conclusies:

1. Er waren enkele bedrijven met een aanhoudend hoge winstgroei over een langere periode, maar dat was uiterst zeldzaam.
2. De voorspelbaarheid van welke bedrijven de aanhoudend snelle groeiers zouden worden, was miniem.
3. De koers-winstverhoudingen waren een slechte maatstaf voor aanhoudend hoge winstgroei. Het was geen wetmatigheid dat bedrijven met een hoge k/w dat ook waarmaakten. 
4. De winstverwachtingen van analisten (IBES) lagen met 14,5% 5,5% boven de gerealiseerde winstgroei.

Handvol nifty-fifty bedrijven

Om aan te tonen hoe moeilijk het is om langdurig met 15% per jaar te groeien, toonden de onderzoekers aan dat slechts drie van de vijftig nifty-fifty groeiaandelen uit 1972 in staat waren om met dat percentage of meer te groeien in de daaropvolgende 25 jaar. Geen enkel van die bedrijven groeide sneller dan 18% per jaar. 

Voor de periode van 1960 tot 1980 waren slechts drie bedrijven in staat om 15% of meer te groeien (Standard Oil of Ohio, Philip Morris en Boeing). Voor de periode van 1970 tot 1990 deden slechts vier bedrijven dat (Boeing, Philip Morris, Merck en PPG Industries). En van 1980 tot 1999 bereikten slechts vijf bedrijven dat doel (Fannie Mae, United Airlines, Philip Morris, Merck en Abbott Laboratories).

Ze werkten hun studie bij in augustus 2022 en ontdekten dat - hoewel er gevallen waren van zeer hoge groei - ze niet alleen relatief zeldzaam waren, er was ook nauwelijks sprake van voorspelbaarheid.

In oktober 2022 gaven Brian Chingono en Greg Obenshain van vermogensbeheerder Verdad een update voor bedrijven over de periode 1997-2022 met min of meer hetzelfde resultaat.

Twee andere studies uit 2023 en 2024 keken specifiek naar de voorspellingen van analisten. Daaruit blijkt wederom dat ze consequent te hoge verwachtingen hebben van bedrijven die abnormaal hoge winstmarges hebben gerealiseerd in het verleden.

Paar conclusies

Al met al kan er op basis van de verschillende studies gezegd worden dat:

1. De kans om de volgende Microsoft te vinden ongeveer even groot is als de kans om de loterij te winnen.
2. De overschatting van groeibedrijven is er waarschijnlijk de oorzaak van dat groeiaandelen historisch minder rendement opleveren dan waardeaandelen (die minder vaak tegenvallen).
3. Er is een systematische voorspelbaarheid dat analisten en de markt er naast zitten met hun aannames.
4. Op basis daarvan mag je aannemen dat waarde-aandelen het als groep ook in de toekomst beter zullen doen dan groeiaandelen.