Hoe meer democratie, hoe hoger de rendementen

"Nobelprijswinnaar Harry Markowitz heeft ooit gezegd dat diversificatie de enige free lunch is bij beleggen. Het klopt inderdaad dat studies aantonen dat een internationaal gediversifieerde portefeuille de risico's helpt verminderen.

Zo is er bijvoorbeeld een studie uit 2019 van Vanguard die dit bevestigt: Global Equity Investing: The Benefits of Diversification and Sizing Your Allocation. Hetzelfde geldt voor een studie uit 2011 van AQR, te weten International Diversification Works (Eventually). En één uit 2021, getiteld To Diversify or Not to Diversify Internationally?, van de onderzoekers Mehmet Umutlu and Seher Yargi.

De economische theorie spreekt dus in het voordeel van een wereldwijd gediversifieerde portefeuille. Maar hoe breed moet die portefeuille zijn. Moeten echt alle landen worden opgenomen? De volgende twee vragen zijn daarbij interessant voor beleggers:

1. Hoe belangrijk is het voor het aandelenrendement dat een land goed functionerende politieke instellingen heeft?
2. Hebben de wetten en regelgeving die horen bij een goed functionerende democratie invloed op de waardering van aandelen?

Democratisch niveau

Xun Lei en Tomasz Wisniewski proberen deze vragen te beantwoorden in hun werk Democracy and Stock Market Returns uit 2021, waarin zij de relatie onderzoeken tussen het niveau van democratisering en aandelenrendementen.

Ze keken daarvoor naar 74 landen in de periode 1975-2015.

Als maatstaf voor democratie gebruikten ze onder andere de database van "het Polity IV Project” die democratieën indeelt in 10 schalen. Er wordt onder andere gemeten in hoeverre burgers hun politieke mening kunnen uiten, de mate waarin burgerlijke vrijheden zijn gewaarborgd en het bestaan van controlemechanismes van de uitvoerende macht.

Ter controle vergeleken ze de data met die van de NGO Freedom House, dat jaarlijkse rapporten publiceert over democratie en mensenrechten in 192 landen.

Freedom House

Freedom House hanteert als definitie van politieke vrijheid "dat mensen vrij kunnen deelnemen aan het politieke proces door het recht om bij legitieme verkiezingen een bepaalde kandidaat te kiezen, deel te nemen aan politieke partijen of organisaties en een vertegenwoordiger te kiezen die een beslissende invloed heeft op het overheidsbeleid en verantwoording aflegt aan het electoraat". 

Om de invloed van de economische omgeving op de aandelenrendementen te controleren, werden macro-economische indicatoren (BBP-groei, BBP per capita en inflatie) in hun regressieanalyses meegenomen. Hieronder volgt een samenvatting van hun bevindingen:

Enkele resultaten

1. Er is een duidelijk positieve correlatie tussen democratische niveaus en aandelenrendementen. Er is een negatieve correlatie tussen democratische niveaus en volatiliteit. En er is een negatieve correlatie tussen aandelenrendementen en gebrek aan politieke rechten. Met andere woorden, autocratische staten worden gekenmerkt door lagere rendementen en een hogere volatiliteit dan democratische landen.
2. Ceteris paribus (als al het andere gelijkblijft) leidde een stijging van de Polity IV-score met één procentpunt tot een stijging van het rendement van de MSCI-index met 0,0705 procentpunt.
3. Een portefeuille met alleen landen met een hoge mate van democratie (de hoogste 10 procent) leverde een rendement op van 9,83% per jaar, terwijl de portefeuille met een lage mate van democratie (de laagste 10 procent) een rendement opleverde van 5,29% per jaar.
4. De mate van beleggersbescherming is positief gecorreleerd aan het democratisch gehalte van een land. De mate waarin beleggers wettelijk beschermd zijn, is vervolgens weer voorspellend voor toekomstige rendementen.
5. Autocratische leiders zijn minder snel geneigd tot regelgeving die investeerders beschermt. Het daaruit voortvloeiende risico van onteigening drukt het rendement voor outsiders.

Meer conclusies

Lei en Wisniewski schrijven het volgende: “Het meest opvallende resultaat van ons onderzoek, is dat democratie zorgt voor betere bescherming van investeerders. Het onteigenen van bedrijfsactiva, overregulering, confiscatiebelastingen en het vragen om steekpenningen kunnen de kans op herverkiezing van politici die de macht in democratische landen hebben, ernstig ondermijnen. Autocraten daarentegen zijn grotendeels immuun voor dergelijke overwegingen en hebben daardoor meer redenen om te onteigenen.”

Dit komt overeen met de bevindingen van Quan Li, de auteur van de studie Democracy, Autocracy, and Expropriation of Foreign Direct Investment uit 2009, die heeft vastgesteld dat autocratieën eerder geneigd zijn buitenlandse directe investeringen te onteigenen.

Lei en Wisniewski concluderen 'dat het niveau van beleggersbescherming voorspellend is voor toekomstige rendementen en dat beleggersbescherming een verklaring is voor de rendementskloof tussen autocratische en democratische staten.”

De bevindingen van Lei en Wisniewski komen overeen met die van Heikki Lehkonen en Kari Heimonen, auteurs van de studie Democracy, Political Risks and Stock Market Performance uit 2015, die de prestaties van 49 opkomende markten in de periode 2000-2012 onderzochten en tot de conclusie kwamen dat democratie en politieke risico's wel degelijk van invloed zijn op de aandelenmarkten.

Democratie is free lunch 

De bevindingen van Lei en Wisniewski suggereren dat beleggers autocratische landen in hun portefeuilles moeten onderwegen, omdat deze beleggingen in het verleden lagere rendementen hebben opgeleverd met meer volatiliteit en een groter risico op onteigening.

Beleggers die het onteigeningsrisico tot een minimum willen beperken, moeten overwegen autocratieën helemaal uit hun portefeuilles te schrappen, of in ieder geval de blootstelling aan deze landen tot een minimum te beperken. Sommige risico’s zijn het domweg niet waard om te nemen, ongeacht de risicopremie. Het onteigeningsrisico zou er daar één van kunnen zijn.

Het is verder belangrijk om op te merken dat Lei en Wisniewski geen bewijs hebben gevonden dat autocratieën een hoge risicopremie opleveren. Het tegendeel is waar. We hebben hier met andere woorden te maken met een anomalie, aangezien een groter risico gepaard zou moeten gaan met hogere verwachte rendementen."