Dit jaar is tot nu toe een ramp geweest voor obligatiebeleggers. Na bijna een half jaar handelen kijken zij tegen een gemiddeld verlies aan van circa 10%. Aanleiding om de dip te kopen is er niet, want de rentestijging lijkt nog niet ten einde.
Dit kwam duidelijk naar voren tijdens een recente bijeenkomst in het Rosarium in Amsterdam. Daar had Eelco Ubbels van Alpha Research enkele obligatiespecialisten bij elkaar gebracht om obligaties te bespreken die wat minder gangbaar, maar wel kansrijk zijn in het huidige klimaat.
Negatieve obligatieconsensus
De creditconsensus is in elk geval behoorlijk negatief over traditionele obligaties. Meer dan 60% van de adviezen voor staatsobligaties is negatief. Koopadviezen zijn er amper te vinden. Voor inflation linked bonds en high yield is het sentiment beter maar nog altijd niet positief, met 40% verkoopadviezen tegen 20% koopadviezen. De enige obligatiecategorie waar professionele beleggers volgens de database van Alpha Research positief over oordelen, is emerging markets debt met bijna 40% koopadviezen en 20% verkoopadviezen.
De consensus rekent voor de komende tien jaar op absurd lage obligatierendementen. Staatsobligaties renderen naar verwachting tussen -2% en +3% per jaar. Credits zullen het niet veel beter doen met een verwacht rendement van 0% tot 3% per jaar. Deze rendementen zijn zeer waarschijnlijk niet voldoende om de inflatie voor te blijven.
Enfin, er is voldoende reden om na te denken over alternatieve obligatiestrategieën. Waar moet dan aan worden gedacht? Hier zijn vijf ideeën.
1. Long/short
Fredrik Langenskiöld van het Zwitserse UBP (Union Bancaire Privée), een van de grootste private vermogensbeheerder ter wereld, ziet kansen voor het fonds GCA Credit Long/Short UCITS. Dat is een long/short-obligatiefonds dat sinds 2008 geen negatief jaar heeft beleefd.
Door obligaties te shorten kan er ook worden geprofiteerd van slechte marktomstandigheden, zoals sterk stijgende rentes en wijder wordende spreads. “Het fonds heeft sinds de lancering in 2008 een gemiddeld rendement geboekt van 10%.”
Dit jaar gaat het minder goed. Eind april stond er een verlies van 0,64% op de teller. Dat is ook wel logisch, want het fonds is altijd netto long, waarbij de shortposities de schade wel flink hebben weten te beperken.
“Het grootste risico bij dit soort complexe strategieën is lage volatiliteit en onverwachte externe schokken waar vooraf niet op kan worden ingespeeld.”
2. Deense hypotheken
Volgens Michael Denbaeck van SEB zijn Deense hypotheken de meest aantrekkelijke covered bonds ter wereld. Daarvan zijn er genoeg te koop. Denemarken heeft namelijk de grootste covered-bondmarkt van Europa. Er staat thans maar liefst 419 miljard euro uit. Reden daarvan is dat alle Deense hypotheken worden uitgegeven als obligaties en niet op bankbalansen terechtkomen.
Defaultrisico's kennen deze obligaties niet; volgens Denbaeck heeft zich sinds het einde van de 18e eeuw geen enkele default voorgedaan. Reden daarvan is onder meer dat huizen conservatief zijn gefinancierd. Van de aankoopwaarde wordt gemiddeld 56,9% gefinancierd met een hypotheek.
Het voordeel van de Deense hypotheekobligaties is dat zij handelen tegen een gemiddelde spread van 150 basispunten. Gelet op de triple A-kredietwaardigheid worden beleggers rijkelijk beloond. Deze premie heeft te maken met de afspraak dat leners op elk moment van de looptijd kostenvrij kunnen aflossen. In tijden dat de koersen dalen, zoals nu, wordt daar flink gebruik van gemaakt. Positief is ook dat er van valutarisico amper sprake is. Denemarken betaalt niet met de euro, maar de Deense kroon is zo sterk aan de euro vastgeklonken dat hedgen niet meer dan 5 basispunten kost.
Een ander groot risico is er wel, en dat is de lange looptijd van deze obligaties. De duration bedraagt tussen de 9 en 10 jaar, waardoor stijgende rentes er flink inhakken. Zo kon het gebeuren dat beleggers in Deense hypotheken dit jaar tegen een verlies van 12% aankijken. Volgens Denbaeck is het beste scenario voor beleggers in Deense hypotheken dat Denemarken binnen afzienbare tijd met een recessie te maken krijgt.
3. Parallelle leningen
Gianluca Oricchio van de Amerikaanse vermogensbeheerder Muzinich & Co is een sterk voorstander van beleggen in private debt via parallel lending. Dat betekent samen optrekken met banken.
Doordat banken te maken hebben met steeds meer regels die het onaantrekkelijk maken om hun balans te vergroten met kredieten, zoeken zij partners met wie zij leningen kunnen delen - welkom in de markt van parallel lending. Daarbij worden rendement en risico’s gedeeld. Het is een win-win voor de bank maar ook voor beleggers die in deze leningen participeren.
Klik op de afbeelding voor een grote versie
Volgens Oricchio kan er met deze strategie jaarlijks tussen de 4,5% en 5% worden verdiend. Naast het conservatieve risicoprofiel van de leningen (kredietwaardigheid van de portfolio is single A) wordt het risico verder verlaagd doordat een groot aantal posities (meer dan 100) wordt ingenomen om de schade van wanbetalingen te beperken. “Ook willen wij dat niet meer dan 30% van portefeuille B of B+ is. Lagere kredietwaardigheid is uitgesloten. Verder is het zaak de leningen goed te spreiden over landen en sectoren. De cashreturn/verliesratio moet hoger liggen dan 10.”
Het grootste risico van deze strategie is, u raadt het al, een harde recessie. "De diversificatie, de positie in de kapitaalstructuur en het onderpand van de leningen zorgen ervoor dat zelfs in dit scenario het kapitaal in zeer hoge mate is beschermd", aldus Oricchio.
4. Cat bonds
Lorenzo Volpi van Leadenhall Capital Partners adviseert te beleggen in verzekeringsrisico’s, zogenoemde Cat bonds. Deze obligaties kennen hoge yields en korte looptijden. Voordeel is ook dat de rente meebeweegt met inflatie. We hebben hier te maken met een markt van 100 miljard dollar.
Door te beleggen in verzekeringsrisico’s hebben beleggers jaarlijks 6,65% verdiend tegen een volatiliteit van 3,09%. Dat is meer dan er in die periode met Amerikaanse high-yieldobligaties en credits is opgestreken. Daarbij is de beweeglijkheid (lees: het risico) veel lager. Op dit moment bedraagt de gemiddelde yield van Cat bonds 7,5% waarbij het verlies op 2% wordt ingeschat.
Klik op de afbeelding voor een grote versie
Deze hoge rendementen zijn opmerkelijk, want sinds 2005 hebben zich de nodige natuurrampen voorgedaan. Het verbaast Volpi niet. “Na catastrofes schieten de verzekeringspremies omhoog. En naarmate de angst voor de negatieve gevolgen van de huidige klimaatverandering groter werd, zijn ook de premies omhooggegaan.”
Het grootste gevaar dat beleggers in Cat bonds volgens Volpi lopen, is een verwoestende orkaan dwars door Miami of een die Manhattan aandoet, en natuurlijk dat de opwarming van de aarde tot veel grotere rampen leidt dan nu - in de middellangetermijnmodellen - is voorspeld.
5. Amerikaanse gemeentelijke obligaties
Obligatiebeleggers hoeven gemeentelijke obligaties uit de VS niet langer links te laten liggen. Dat schrijft Saira Malik, chief investment officer van de Amerikaanse vermogensbeheerder Nuveen. “De outflow uit gemeentelijke obligaties was de afgelopen tijd enorm, maar de fundamentals zijn al die tijd eigenlijk best goed geweest.”
De gemeentelijke obligatiemarkten in de VS lijken over hun dieptepunt heen. In mei boekte de Bloomberg Municipal Bond Index voor het eerst sinds november 2021 een positief maandelijks rendement van 1,1%. Malik: “Een maand maakt nog geen trend, maar toch verwacht ik dat de ergste schade die is ontstaan door de stijgende rente en de onzekerheid over het Fed-beleid achter de rug is.”
Klik op de afbeelding voor een grote versie
Volgens Malik lagen met name technische en macrofactoren ten grondslag aan de slechtere prestaties, maar bleven de fundamentals overeind. Reden waarom ze vindt dat het de ruwweg 63 miljard dollar die beleggers uit de sector haalden een reflex is. “Zodra de rentes stijgen, begint de uitstroom uit muni-fondsen. Die uitstroom is weer de belangrijkste motor achter de huidige lagere waarderingen van gemeentelijke obligaties.”