Professionele beleggers maken dezelfde fout als particulieren

In de economische theorie is het een bekend fenomeen: particuliere beleggers die hun best presterende aandelen te vroeg verkopen, terwijl ze hun slechtste aandelen te lang vasthouden (in de hoop dat het toch nog goed komt).

Hersh Shefrin en Meir Statman waren een van de eersten die hierover schreven in hun 1985 verschenen artikel The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.

Een vervolgstudie uit 2018 van Itzhak Ben-David en David Hirshleifer bevestigde dit en vond nog iets anders uit, namelijk dat er een verschil is tussen de omvang van de ongerealiseerde winsten en verliezen en de periode dat een belegging in bezit is.

V-vorm

Als particuliere beleggers een bepaald aandeel pas kort geleden hebben gekocht, dan zijn ze eerder geneigd dat aandeel te verkopen als de verliezen hoog oplopen dan als het om een aandeel gaat met een relatief klein ongerealiseerd verlies. Hetzelfde geldt voor winsten.

De onderzoekers stuitten bovendien op een V-vormig patroon, waarbij het rechterdeel van de V steiler is (het cashen van ongerealiseerde winsten), dan het linker (het nemen van verlies).

De V blijkt verder steiler bij high-frequency traders en mannen, wat consistent is met de theorie dat deze groepen speculatiever zijn dan bijvoorbeeld vrouwen.

Particulieren vs. professionals

Larry Swedroe wijst in zijn blog op nog een derde studie uit 2020 die de theorie verder verbreedt naar professionele beleggers. Wat doen fondsmanagers bij grote verliezen en winsten?

Dat beschrijven Li An en Bronson Argyle in Overselling Winners and Losers: How Mutual Fund Managers' Trading Behavior Affects Asset Prices. Het handelen van professionals is zonodig nog belangrijker dan het gedrag van particulieren omdat de bedragen die bij hun rondgaan veel groter zijn en dus ook een groter prijseffect hebben.

Enkele van hun conclusies:

• Amerikaanse fondsbeheerders blijken net als particuliere beleggers aandelen met grote ongerealiseerde winsten en verliezen eerder te verkopen dan aandelen waar de winsten en verliezen kleiner zijn (er is sprake van dezelfde V-vorm).
• De V-vorm zorgt ervoor dat aandelen met grote ongerealiseerde koerswinsten op een gegeven moment een niveau bereiken waarop de koers omlaag wordt gedrukt doordat fondsmanagers beginnen te verkopen zonder dat daar fundamentele redenen voor zijn. Dat vergroot op zijn beurt weer de potentiële toekomstige rendementen voor deze aandelen omdat op de lange termijn de fundamentals doorslaggevend zijn.
• Geaggregeerd leidt dit ertoe dat aandelen waarvoor beleggers grote ongerealiseerde winsten en verliezen hebben, in de maand erna een outperformance vertonen. 
• Het effect is groter voor small caps dan voor large caps.
• Net als voor particulieren geldt voor fondsmanagers dat er een soort loyaliteit bestaat naar aandelen die lang in bezit zijn. Die worden minder snel verkocht dan aandelen die pas net zijn gekocht.
• Er zijn ook verschillen tussen beleggingsfondsen onderling. Fondsen die veel handelen, hoge beheerkosten hebben en minder trouw zijn aan hun beleggingen, hebben de steilste V-vorm (en maken op basis daarvan de grootste fouten).

Slotconclusie

Volgens Swedroe kan samenvattend worden gesteld dat particulieren in ieder geval niet veel dommer zijn dan institutionele beleggers. Kleine en grote beleggers vertonen hetzelfde V-vormachtige gedrag dat per saldo negatief is voor het rendement op de lange termijn. 

Swedroe denkt dat dit ook een reden is voor de tegenvallende prestaties van actieve fondsmanagers in vergelijk tot ETF’s en andere indexfondsen. Een ETF heeft immers geen last van irrationeel gedrag, het volgt gewoon een index.

De tip van Swedroe voor actieve fondsmanagers is dat ze zich bewust moeten zijn van de bovenbeschreven gedragsstoornis. Een gewaarschuwd mens telt immers voor twee.