Eelco Ubbels RBA is directeur/eigenaar van Alpha Research. De afgelopen vijftien jaar heeft hij als beleggingsprofessional gewerkt bij onder andere AXA IM, Sector Investment Managers en Petercam. Ubbels is specialist op het gebied van asset allocatie. Apha Research brengt op regelmatige basis rapporten uit over asset allocatie, waaronder de maandelijkse Asset Allocatie Consensus, waarin de allocatie-opinies van grote Europese vermogensbeherders worden verzameld. Diverse malen per jaar organiseert Alpha Research seminars over belangrijke topics voor vermogensbeheerders.
Nieuws

Is het tijd voor inflation linked bonds?

Krijgen we wel of geen inflatie, dat is tegenwoordig de kwestie. Obligatiebeleggers die daar ernstig rekening mee houden, kopen inflatie gerelateerde obligaties. Ook doen?

Komt er eindelijk inflatie? Het is een vraag die steeds vaker wordt gesteld. Dat is begrijpelijk, want door de monetaire steun, extra bestedingen door de overheden en door de beperkte productiecapaciteit is een stijging van de inflatie niet denkbeeldig.

Beleggers kijken daarom  met argusogen naar de ontwikkeling van de olieprijs, die in een duidelijke uptrend verkeert. Echter, de meeste analisten gaan ervan uit dat de inflatiedreiging meevalt. 

Toch blijken veel beleggers het zekere voor het onzekere te nemen. Een aanwijzing hiervoor is dat in het afgelopen jaar wereldwijde inflation linked bonds (ILB’s) met een rendement 8% een van de best presterende obligatiecategorieën waren.

Lees ook: Inflatie is en blijft laag

Perfecte hedge

Beleggers gebruiken ILB’s als hedge tegen onverwachte inflatiepieken. De coupons zijn immers gekoppeld aan de ontwikkeling van de prijzen van consumptiegoederen, een consumentenprijzenindex van het land van uitgifte.

Doorgaans stijgt de nominale waarde met de inflatie van het land van uitgifte. ILB's zijn in hoofdzaak staatsobligaties, goed voor een gezamenlijke waarde van meer dan 3000 miljard dollar wereldwijd.

Het meest liquide zijn de Treasury inflation protected securities (TIPS) van de Amerikaanse staat, waarvan de uitgegeven waarde ruim 500 miljard dollar bedraagt.

Risico's

Beleggen in ILB’s betekent dus vooral beleggen in staatsobligaties. Deze obligaties zijn extra gevoelig voor renteschommelingen, aangezien inflatie obligaties in de regel een lange looptijd kennen.

"Deze obligaties zijn extra gevoelig voor renteschommelingen"

Een fors risico is ook de tegengestelde ontwikkeling van inflatie, deflatie dus. Wanneer geld niet minder maar meer waard wordt, dan wilt u als belegger zeker geen ILB’s in de portefeuille hebben.

Neutrale consensus

De brede consensus van 61 assetmanagers wereldwijd over inflation linked bonds schommelt de laatste twaalf maanden tussen overwegen of neutraal.

In mei vorig jaar was de consensus neutraal met 37% positieve en 42% neutrale aanbevelingen. In december bleek de consensus opnieuw neutraal te zijn, maar was de trend wel negatief.

Momenteel geeft nog maar 29% een positief advies. Moet je de markt geloven, dan is inflatiedreiging voorlopig verdwenen. 

Opvallend is dat de vijftien grootste beleggingshuizen met 40% koopaanbevelingen positiever zijn dan de consensus. Ook hebben zij beduidend minder verkoopadviezen uitstaan.

Fed bepaalt

Hoe kijkt deze top-15 naar ILB’s? Alle partijen zijn het er over eens dat het beleid van de Fed bepalend is voor de verdere waarde-ontwikkeling, ofwel hoe de inflatie zich verder zal ontwikkelen.

De meeste assetmanagers verwachten dat de Fed het economisch lastig zal hebben om het inflatiedoel van 2% te halen, mede door het moeizame herstel van de economie.

Maar er zijn ook assetmanagers die er juist op rekenen dat een bovenmatige economische groei samen met het verruimende monetaire beleid en de hogere productiekosten tot een hoge inflatie zullen leiden. J.P. Morgan AM, BlackRock, HSBC AM, UBS, Mirabaud en Aberdeen Standard Investment zijn om die redenen overwogen ILB’s.

Aberdeen Standard Investment is het meest uitgesproken: “Wij verwachten nog steeds dat in 2021 economische groei zal herstellen en inflatie verwachtingen hoger zullen liggen." BlackRock is overwogen in Amerikaanse ILB’s doordat het voorziet “dat hogere inflatieverwachtingen steeds meer ingeprijsd worden door structureel ondersteunend monetair beleid en hogere productiekosten.”

Eerst even afwachten

Neuberger Berman, BMO, PIctet AM, Candriam en Achmea zijn assetmanagers uit de Top 15 die een neutrale visie over ILB’s hebben. Achmea verwacht een beperkt rendement door de lage reële rente. Ook voor Pictet AM is dit een argument om niet enthousiast te zijn voor Amerikaanse ILB’s.

“Bovendien is het onwaarschijnlijk dat de Amerikaanse Fed veel losser zal worden dan nu het geval is." Neuberger Berman wacht gewoon af: “2021 gaat ons vertellen of het mogelijk is om inflatie te maken."

Voor hoofdeconoom Luc Aben van Van Lanschot Kempen is de Amerikaanse consumenteninflatie in januari deze week de blikvanger in de macro-economische agenda.

"Economen rekenen op een beperkte stijging van 1,5% (jaar-op-jaar). Dat is nog ruim onder het niveau van circa 2% dat de Fed wenst. Niettemin ontwikkelt de oplopende Amerikaanse inflatie als gevolg van de grootscheepse stimulering van de economie door de Fed (monetair) en overheid (fiscaal) zich als één van de aandachtspunten voor 2021 voor beleggers. Maar dat is vooral iets voor de tweede helft van het jaar. De kiemen voor hogere inflatie zijn aanwezig."

"De kiemen voor hogere inflatie zijn aanwezig"

Nu de VS vaart maakt met vaccineren, veel staten hun lockdowns wat losser maken en bijkomende begrotingssteun van de overheid onderweg is, kan het economische momentum en daarmee ook de inflatie volgens Aben versnellen. Mocht de toenemende inflatie leiden tot een eerder dan verwachte renteverhoging door de Fed of tot een opstoot bij de langetermijnrente, dan is turbulentie op financiële markten niet uitgesloten."

Inhaalslag

Vooralsnog rekenen economen met een beperkte stijging van de langlopende rente. Gemiddeld staan de taxaties op 1,35% voor het eind van 2021. Bij een huidige inflatie van 1,19% is die stijging prima verteerbaar door de financiële markten.

Aben: "Een nuancering bij de oplopende inflatie en eventuele rentestijging is op zijn plaats. Zo is er een fundamenteel verschil tussen een oplopend prijspeil omdat de economie structureel ‘in overdrive’ staat en tijdelijk meer inflatie wegens basiseffecten. Denk bij dit laatste aan energieprijzen die herstellen van hun crash in het voorjaar van 2020."

"Of aan zwaar door Covid-19 getroffen sectoren als toerisme en recreatie, die hun prijzen weer op een normaler niveau brengen na de uitverkooptarieven vorig jaar. Daarnaast verdwijnen de structurele krachten die de afgelopen jaren tot lage inflatie hebben geleid zoals digitalisering, globalisering en vergrijzing niet zomaar."

Zwakke Amerikaanse arbeidsmarkt

Dan is er nog de Amerikaanse arbeidsmarkt. Een belangrijke driver van inflatie is schaarste op de arbeidsmarkt, die looninflatie in de hand werkt. Officieel bedraagt de Amerikaanse werkloosheid 6,3%.

Maar volgens Aben houdt dit cijfer echter geen rekening met de vier miljoen Amerikanen die de arbeidsmarkt het afgelopen jaar hebben verlaten en die niet langer op zoek zijn naar een baan en die niet langer wensen te participeren.

"Tellen we deze groep van vier miljoen Amerikanen zonder baan wél mee, dan is de werkloosheid eerder rond de 10%. De vraag is óf en wannéér deze mensen terugkeren op de arbeidsmarkt. Het antwoorden op deze vraag mede hoe omvangrijk de uiteindelijke arbeidsreserve is om de heropleving van de economie zonder loon- en prijsdruk op te vangen."

Europese rente loopt tijdelijk op

Dan Europa. "In de eurozone liep de inflatie in januari pittig op," aldus Aben. "Consumentenprijzen (exclusief energie, voeding, alcohol en tabak) stegen 1,4% jaar-op-jaar. In december was de prijsstijging nog slechts 0,2%. Het waren afgelopen maand echter veel eenmalige factoren die de prijzen opdreven en die in februari weer opgedaan worden gemaakt."

Desondanks moeten we volgens Aben de komende maanden rekenen op tijdelijk hogere inflatiecijfers in euroland. "De lage energieprijzen van het voorjaar 2020 lopen uit de statistieken en het verder opengaan van de economie zal leiden tot prijsstijgingen in diverse dienstensectoren. "

Op de langere termijn blijven ook de Europese inflatieverwachtingen gedrukt. In het geval van Duitse inflatie-gerelateerde obligaties rekenen beleggers voor de komende vijf jaar op een jaarlijkse inflatie van 1%.


Eelco Ubbels RBA is directeur/eigenaar van Alpha Research. Op IEXProfs presenteert hij regelmatig zijn visie op assetallocatiekwesties, gebaseerd op de database van Alpha Research, waarin de allocatie-opinies van grote Europese vermogensbeheerders worden verzameld. Deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Twitter: @eelcoubbels.

Lees meer

China; opnieuw lieveling van beleggers?