Wie wil er nog Europese obligaties?

"Ondanks de lage rentestanden kan er nog goed worden verdiend"

Jamie Stuttard, co-head global macro team en portfoliomanager bij Robeco
“We leven in bijzondere rentetijden. Voor alle obligatiebeleggers is deze situatie nieuw. Maar dat de rentes tegenwoordig zo laag zijn en steeds vaker negatief, komt niet uit de lucht vallen. Daar zijn een aantal redenen voor aan te wijzen.”

“Het heeft allereerst met veranderingen in demografie te maken. Door de vergrijzing zijn er meer oude mensen en die kopen meer obligaties. Daarnaast is de economische groei structureel lager. De economie van de eurozone groeide de laatste jaren met niet meer dan 1%. Dat drukte de rentestanden, ook omdat de inflatie laag is. Begin jaren tachtig bedroeg de inflatie nog 15%. Sindsdien wordt het alleen maar minder.”

Olifant in de kamer

“Dan is er de sterke vraag van pensioenfondsen en verzekeraars. Ook banken kopen meer obligaties dan in het verleden. Verscherpte regelgeving dwingt banken meer liquide obligaties op de balans te hebben."

"Heel bepalend is de rol van de ECB. Die heeft inmiddels 30% van de staatsobligaties van EU-landen in handen. Dat betekent onder meer dat er minder schuld overblijft, waarin nog kan worden gehandeld, de zogenoemde free float. Die schaarste wordt versterkt doordat met name de noordelijke EU-landen minder schuld uitgeven.”

“Ten slotte is de obligatiemarkt wereldwijd geworden. Ook obligatiebeleggers uit bijvoorbeeld Azië kopen Europese schuld. Dat draagt bij aan de vraag.”

Veilige haven

“Dat zijn allemaal structurele redenen waarom de rentes laag zijn en laag blijven. Mocht er een harde Brexit komen, of valt de economie terug in een recessie, dan komen de yields extra onder druk.”

“Want hoe je het wendt of keert, ondanks de lage rentestanden zijn Europese staatsobligaties van hoge kwaliteit een van de weinige veilige havens in tijden van stress. Dat verklaart waarom er altijd vraag naar zal zijn."

"Europese schuld hoort thuis in een gespreide portefeuille. Ook de grote liquiditeit ervan is aantrekkelijk. Van Duitse Bunds kom je altijd af. En vergeet ook niet dat institutionele beleggers geen keuze hebben. Zij moeten Europese obligaties kopen.”

"Europese schuld hoort thuis in een gespreide portefeuille"

Boodschappenlijst

“Wij zijn met name gecharmeerd van bedrijfsobligaties van de beste kwaliteit. Die zijn veilig en stijgen natuurlijk in waarde als de ECB volgende maand zou besluiten opnieuw bedrijfsobligaties te kopen. De ECB heeft al voor 170 miljard euro gekocht. Als de EU economie verzwakt, dan kan voor nog eens 170 miljard worden opgekocht.”

“Ook staatsobligaties van semi-core landen, zoals Frankrijk, bieden nog waarde. de Franse tienjaars geeft 30 basispunten meer dan de Duitse Bund. Ook houders van deze obligaties profiteren als de ECB weer een opkoopprogramma start.”

“Dan liggen er nog bepaalde kansen in de Europese high yieldmarkt. Wij prefereren high yield van de beste kwaliteit, dubbel B. Die hebben een gemiddelde yield van 1,8% en met een veel kleinere kans op default dan cyclische CCC-bedrijven. Die zullen een economische recessie lastig overleven.”

Volatiliteit is goed

“Als actieve beleggers zijn wij gebaat bij volatiliteit. Dat verhoogt de mogelijkheden om geld te verdienen. Ondanks de lage rentestanden kan er goed worden verdiend met Europese obligaties. De waarde van de 100-jarige Oostenrijkse staatsobligatie is in de afgelopen twaalf maanden verdubbeld. Europese obligaties hebben year to date een gemiddeld rendement geboekt van 8,6%. Italiaanse obligaties zelfs 9,5%. Dat zijn geweldige rendementen.”

"Europese obligaties hebben year to date een gemiddeld rendement geboekt van 8,6%"

“How low can we go? Wij houden rekening met scenario’s waarbij de rentes nog verder kunnen dalen. De yields komen onder meer onder druk te staan als de handelsspanningen escaleren, de Chinese private schulden onhoudbaar blijken, het VK afkoerst op een no-deal Brexit, Amerika in een recessie terechtkomt, of de Italiaanse politieke situatie onhoudbaar wordt. In alle gevallen zal de vraag naar Bunds stijgen. Het rendement op tienjarige Duitse staatsobligaties kan dan best dalen naar -1% of lager.”

"Ik zie geen factoren die de rente naar boven duwen"

Marc Rovers, co-head euro credit bij Legal & general Investment Management
“Wij hebben al lange tijd de visie dat rentes laag zijn en laag zullen blijven. Dat de rentes naar nul gingen, verbaasde me niet. Maar toen de Duitse tienjaars onlangs naar -0,75% ging, was ik toch wel verrast.”

“Ik zie geen factoren die de rente naar boven duwen. De handelsoorlog heeft een duidelijk negatieve impact op de Europese economie. Nu de groeiverwachtingen naar beneden worden bijgesteld, wordt de gedachte steeds sterker dat de ECB in actie komt met een verder verlaging van de korte rente en een nieuw opkoopprograma zal opstarten."

Voorsorteren

“Onze Europese obligatieportefeuilles zijn daarom vooral gevuld met bedrijfsobligaties van hoge kredietwaardigheid. Die zijn veilig en geven nog iets van yield. De spread van de kwalitatief betere bedrijfsobligaties met de Bund bedraagt rond de 1%.”

“In high yield-obligaties zien wij wel veel minder, want vooral bedrijven met een hoge leverage zullen worden geraakt door een Europese groeivertraging. Aan die risico’s willen wij niet blootgesteld worden.”

Italiaanse meevaller

“Ik heb geen idee hoe diep de Europese rentes nog zullen zakken. Dat hangt mede af van hoe ver de ECB bereid is te gaan.”

“In tegenstelling tot het derde kwartaal van afgelopen jaar, toen de rentes opliepen, krijgen we amper vragen van klanten. Blijkbaar heeft het idee postgevat dat de rentes wel eens voor langere tijd laag kunnen blijven."

"We krijgen amper vragen van klanten"

“Ja, dat geldt ook voor Italiaanse obligaties. Het is allemaal relatief. Als de Duitse tienjaars omlaag gaat, dan worden Italiaanse obligaties meegezogen. Dat heeft te maken met de verwachting dat de ECB actiever gaat worden. Maar het vertelt mij ook dat beleggers door de politieke onzekerheid in Italië heen kijken. Een volgende mogelijk rechtse regering zou wel eens positief kunnen uitpakken.”

“Het handelen in negatief rentende obligaties went niet"

Hendrik Jan Tuch, hoofd obligaties van Aegon AM
"Het is teleurstellend dat steeds meer obligatiecategorieën negatieve rentes krijgen, want hierdoor dalen voor onze klanten hun kansen om geld te verdienen voor later. De rendementsverwachtingen worden steeds slechter.”

“Het monetaire beleid heeft impact en die impact is zeker niet alleen positief. De schaduwkant van het beleid is groot. Mensen zullen steeds meer geld opzij moeten leggen om later een goed pensioen te hebben. Het monetaire beleid leidt ook tot misallocatie van kapitaal. Zombiebedrijven kunnen hun schuld blijven herfinancieren."

"Er ontstaan op den duur overal bubbels. Naast een steeds duurder wordende huizenmarkt, lenen private equity-partijen steeds meer geld, zodat meer bedrijven van de beurs worden gehaald, overladen met bergen schuld. Voor de economie is het allemaal niet gezond.”

“De rendementsverwachtingen worden steeds slechter”

“De lage rentes dwingen beleggers meer risicovolle assets te kopen. Onze klanten vragen steeds meer om hoogrenderende obligaties. In Europa zelf zijn nog maar weinig obligaties aantrekkelijk geprijsd. De laatste tijd hebben we extra obligaties uit de periferie en defensieve bedrijfsobligaties gekocht.”

Terug naar normaal

“Hoe verder? Nu de economische vooruitzichten verslechteren, dreigt de ECB extra te stimuleren. De centrale banken heeft al beloofd dat de markt volgende maand zal worden verrast op een overreactie. Hierdoor kunnen de rentes verder omlaag. De Zwitserse tienjaars zit al op -1%. Die richting kan de Bund ook opgaan. Het is een technisch gedreven markt. De hele Duitse curve bevindt zich onder nul, maar toch is er nog altijd vraag.”

“Toch komt er weer een moment dat de rentes positief zullen worden. De markt reageert nu uitgesproken negatief over economische data. Er is recessie-angst. Er is onzekerheid over Brexit. Als de onzekerheden verminderen, kunnen de rentes  omhoog. Een Duitse overheid, die extra geld uitgeeft om de economie aan te jagen, zou een trigger kunnen zijn voor normaliserende rentes. Inflatie is niet het probleem. In Nederland en Duitsland is er inflatie genoeg. dat rechtvaardigt het handelen van de ECB zeker niet.”

"Toch komt er weer een moment dat de rentes positief zullen worden"

Scenario’s

“In het meest waarschijnlijke scenario rekenen we op licht positieve rentes binnen drie jaar. Dat moet de Amerikaanse economie niet te zwaar dippen en moet de Europese economie niet in een recessie raken.”

"Blijven de rentes onder nul hangen, dan zullen we de institutionele beleggers in Japan moeten volgen. Die zijn in de thuismarkt al geruime tijd bloot gesteld aan negatieve rentes. Het is de reden dat zij hun yield vooral buiten Japan zoeken en hun kosten omlaag hebben gebracht. Kostenefficiëntie staat ook bij ons hoog op het programma.”