Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Nieuws

Nieuwe regels Solvency II leiden tot misallocaties

Drie experts over de onbedoelde gevolgen van Solvency II: De regels houden weg van real assets en private assets en goede alternatieven voor zogenaamde 'veilige' staatsleningen.

Europese verzekeraars zouden hun kapitaalbuffers met in totaal tachtig miljard euro moeten verhogen als zij het risico van Europese staatsleningen realistischer zouden inschatten. "In onze sector weet iedereen dat," zegt James Hughes, de baas van Aberdeen Solutions, een dochter van de gelijknamige vermogensbeheerder die institutionele beleggers adviseert over de samenstelling van hun portefeuilles.

"Voor Europese sovereigns hoeven verzekeraars geen cent kapitaal aan te houden," aldus Gareth Mee, directeur bij de Ernst & Young Global Investment Advisory praktijk. "Wel voor schuldpapier uit opkomende economieën, en niet zo’n beetje ook," vulde Euan MacLaren aan, directeur bij Natixis Global Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Britse en Ierse institutionele klanten.

"En dat terwijl emerging market credits meestal worden uitgegeven door investment grade bedrijven, en een effectief rendement geven dat 50 tot 70 basispunten hoger ligt dan dat op Treasuries," zo ging MacLaren verder. Tijdens een webinar op BrightTALK van het Britse pensioenvakblad IPE maakten de drie experts een tussenbalans op van Solvency II, de nieuwe toezichtregels voor verzekeraars die nu ruim een jaar van kracht zijn.

Aanvulling op pensioen

Net als pensioenfondsen beleggen verzekeraars voor de zeer lange termijn. De klassieke verzekerklant is een man met een goed betalende baan die op zijn veertigste een levenpolis sluit om 25 jaar later een mooie aanvulling op zijn pensioen te hebben. Zulke mannen betalen vrijwel altijd braaf hun premies, en het tijdstip van uitkering ligt ver in de toekomst.

Verzekeraars ‘matchen’ hun beleggingen met de specifieke aard van hun verplichtingen. Traditioneel beleggen zij zwaar in staatsleningen, die zij plegen aan te houden totdat de leningen worden afgelost. Maar door de ultralage rentes brengen sovereigns onvoldoende op. Bovendien eist Solvency II dat verzekeraars hun beleggingen ook matchen met de tussentijdse, soms wilde waardeschommelingen op de financiële markten.

Het einddoel is het Solvency Capital Requirement, kapitaalbuffers die het risico van iedere belegging kunnen dragen en daarmee de polishouders beter moeten beschermen tegen roekeloos gedrag van big swinging dicks. Solvency II plaveit de weg naar die buffers met gedetailleerde en verplicht voorgeschreven rekenmethodes.

Standard Formulas

Verzekeraars mogen kiezen tussen Standard Formulas, opgesteld door de Europese verzekeraars- en pensioenfondsenwaakhond EIOPA, en Internal Models, gebouwd door de verzekeraars zelf. De meeste kiezen voor eigen modellen omdat zij daarmee beter maatwerk kunnen leveren. Maar dat is wel veruit de kostbaarste weg, mede omdat de interne modellen goedkeuring door EIOPA behoeven.

Ook voor de matching tussen markt en hun beleggingsdoel voor de lange termijn mogen verzekeraars kiezen tussen een standaard product uit het EIOPA-schap – Volatility Adjustment (VA) – en eigen huisvlijt, Matching Adjustment (MA) genaamd. Beide leiden tot verschillende kapitaalbuffers (zie grafiek).

 

De MA moet berekend worden voor ieder afzonderlijk portefeuille-onderdeel. Dat is niet alleen lastig en – wederom – kostbaar, het kan ook de spreiding belemmeren die de verzekeraar nastreeft. ‘Regulering kan leiden tot misallocaties’, zo stelde Euan MacLaren tijdens het IPE-webinar. Met andere woorden: het nieuwe toezichtregime, bedoeld om consumenten beter te beschermen, schaadt hun belangen op sommige punten juist. Daarover waren Mee, Hughes en MacLaren het roerend eens.

"Ik besteed veel tijd met mijn klanten aan de bouw van nieuwe risicobeoordelingsmodellen die voldoen aan Solvency II," vertelde Mee. "De algemene regels voor de klassieke vermogenscategorieën als aandelen, obligaties en vastgoed zijn helder en eenduidig." Maar er zitten ook gaten en weeffouten in het Solvency II-kader, zoals de ‘discriminatie’ tegen EM debt. "Daarvoor moeten verzekeraars tientallen procenten kapitaal aanhouden."

Mee gaf nog een ander voorbeeld. "Solvency II verplicht verzekeraars het kredietrisico van hun beleggingen te laten beoordelen door externe bureaus. Dat houdt hen weg uit alternatieve categorieën als real assets (directe investeringen in woonwijken of tolwegen) en private assets (onderhandse leningen aan het midden- en kleinbedrijf)." 

Geen ratings

Voor zulke asset classes geven kredietbureaus als Fitch, Moody’s en Standard & Poor’s namelijk meestal geen ratings af. En dat terwijl real en private assets een goed alternatief zijn voor de zogenaamd ‘veilige’ staatsleningen, die juist steeds meer risico opleveren. ‘Solvency II is bedacht toen niemand nog wist dat de rente zo lang zo laag zou blijven’, observeerde Hughes. Regel- en kapitaalvlucht zijn de voorspelbare gevolgen. 

Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013). De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Lees meer

Alternatieve beleggingen