Nieuws

Liever Europese coco’s dan high yield

Europese banken hebben hun balansen nog onvoldoende opgeschoond. Dat biedt volgens Pimco kansen voor bufferobligaties.

Europese banken hebben na de crisis hun balansen nog niet zo opgeschoond als hun Amerikaanse sectorgenoten. Dat biedt kansen voor Europese bufferobligaties zegt Philippe Bodereau, portfoliomanager van Pimco's Capital Securities Fund, met meer dan vijf miljard dollar onder management. Bodereau kan het weten:

"Ik ben gespecialiseerd in het obscure gebied van hybride schulden in de kapitaalstructuren van financiële instellingen." Hij doelt hierbij op de ongeveer 60% contingent convertibles (coco's) die door financiële instellingen worden uitgegeven — inclusief Additional Tier 1-kapitaal (AT1-kapitaal) — dat aan het fonds is gealloceerd, naast posities in Tier 1- en 2-kapitaal.

Hybride bankobligatie

Bij de naam coco doemen wellicht beelden op van exotische oorden met palmbomen op witte stranden, maar het betreft hier een hybride bankobligatie die wordt omgezet in aandelen of zelfs volledig kan worden afgeschreven wanneer het kernkapitaal van de uitgevende bank (de zogeheten Common Equity Tier 1 ratio) onder bepaalde niveaus zakt.

Coco’s zitten in het gebied tussen het aandelenkapitaal en de achtergestelde leningen met vaste looptijd, ook wel Tier 2-obligaties genoemd. Coco’s zijn bedoeld om in moeilijke tijden verliezen te absorberen en daarom willen sommige toezichthouders graag dat banken ze inzetten, zodat bij zware tegenslagen eerst houders van coco’s verliezen lijden, voordat er belastinggeld moet worden gebruikt.

Mooie returns

Phil Michels, account manager Benelux bij Pimco, legt uit waarom beleggen in coco’s (bufferobligaties) zo aantrekkelijk is. "Met een kredietstatus van BBB/BBB- renderen coco's met ongeveer 7% beter dan Europese high yield-obligaties met nog maar een couponrente van rond de 4%. Je kunt het daarom eigenlijk niet eens high yield meer noemen."

Michels legt het verschil in renteopbrengst tussen AT1 en high yield-obligaties uit. "Dat komt omdat de ECB met z'n jarenlange opkoopprogramma’s yields onder druk heeft gezet en daarnaast zijn AT1's natuurlijk volledig geconcentreerd op financials." Als je in de financiële sector een paar poppetjes aan het dansen hebt, dan beweegt de assetclass als geheel mee op de slechte muziek. Het risico is niet gediversifieerd en voor dat gevaar krijgt een belegger een hogere yield.

Hoe kijkt Pimco aan tegen de Europese bankensector? "Terugkijkend kun je zeggen dat lage rentes en een vlakke yield curve de slechtst denkbare omstandigheden zijn voor een bank. De strategie van kort lenen, lang uitzetten leverde geen resultaat op. Het is niet voor niks dat in de eerste maanden van dit jaar de aandelenkoersen van banken zwaar onderuit gingen door angst voor negatieve rentes. Met de recent ingezette rally van yields in staatsobligaties is dat gevaar enigszins geweken."

Typische opbouw van de passiva-kant van een bankbalans

Volgens Bodereau moeten Europese banken, zoals in Amerika al het geval is, veel kostefficiënter gaan werken. "Daarnaast zijn de minimale CET1-kapitaalvereisten onder Basel III toegenomen van 4% voor de 2008 crisis naar 12% nu, waardoor je het rendement op vermogen door drie moet delen, dat is echt fors. Mede hierdoor is in Europa eerder sprake van een winstcrisis dan van een solvabiliteitscrisis."

Bij dezelfde winstgevendheid daalt het rendement door het toegenomen eigen vermogen, waar aandeelhouders niet blij mee zijn, maar obligatiehouders des te meer. Bodereau verwoordt het als volgt: "Met een toename in de kapitaalratio van 4% vóór de 2008 crisis naar 12% nu, is er sprake van een directe vermogensoverdracht van aandeelhouders naar obligatiehouders." 

Selectief kiezen

Toch ziet hij genoeg positieve punten: de staat van balansen, de omvang van kapitaalposities en de kwaliteit van assets bij het gros van de Europese banken is erg goed. "Op selectieve basis hebben we een sterke voorkeur voor Europa omdat de verhoudingen in de kapitaalstructuren nog niet zo genormaliseerd zijn als in Amerika, waar AT1-kapitaal — onder de naam preferreds — al decennia lang bestaat."

"Vooral van Engeland en Spanje zijn we gecharmeerd; twee landen die na een zware crisis grote hervormingen resoluut en succesvol hebben doorgevoerd door slechte assets van de hand te doen, probleembanken te sluiten en de rest te herkapitaliseren. Daar is een sterker banksysteem dan voorheen door ontstaan, terwijl de macro-economische consequenties en risico's van de Brexit goed lijken te worden opgevangen."

"Portugal en vooral Italië kampen bijvoorbeeld wél met balansissues door een grote hoeveelheid uitstaande slechte leningen. Duitsland gaat gebukt onder problemen van meer structurele aard; de bankensector wordt gedomineerd door oneconomische spelers zoals coöperatieve banken, spaar- en landesbanken zonder winstoogmerk."

Mooie kansen

Tot slot: een paar tips misschien? Bodereau en Michels vullen elkaar in koor aan: "Senior debt van Deutsche Bank oogt goedkoop, zo ook AT1-papier van Banco Santander, waarvan het aandeel duur lijkt. In de Verenigde Staten prefereren wij bankaandelen, maar preferreds en achtergesteld schuldpapier lijken flink geprijsd."

 


 

Hoe wordt AT1-papier geprijsd?

Top down worden spreads over Libor groter door een toename in risico:

  1. Ondergeschiktheid (subordination).
  2. Extensierisico (door een fixed to floating-element); AT1's zijn perpetuals; eeuwigdurende instrumenten die vaak de eerste vijf jaar rentevast zijn en na expiratie van de call-date van de emittent een variabele rente krijgen, dus Libor + xxx.
  3. Couponrisico; het risico dat bij een eerste trigger de emittent kan besluiten om de couponbetalingen uit of af te stellen.
  4. Conversie-/afschrijvingsrisico; het risico dat bij een volgende trigger de emittent door regelgeving wordt gedwongen het AT1-schuldpapier om te zetten in aandelenkapitaal of af te schrijven (principal write down).
Hein Praats is eigenaar van mediabedrijf L'AUROIS. Hij heeft zich, met een financiële handelsachtergrond van twintig jaar, gespecialiseerd als freelancer in – onder meer – financieel tekstschrijven. Deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Lees meer

Assetallocatie