Marcel Tak is dé special product-specialist van IEX en IEXProfs, maar schrijft ook graag over rente, obligatiemarkt en toezicht als hij zich daartoe geroepen voelt. "De financiële sector is in belangrijke mate bezig met het verplaatsen van lucht. De werkelijke toegevoegd waarde is beperkt. In mijn columns wil ik relativeren, tegenwicht bieden en zo mogelijk de andere kant van de medaille laten zien."

Nieuws

Robeco: vol in aandelen?

Robeco verwacht dat aandelen 6,5% per jaar zullen renderen. Mooi, maar de gehanteerde scenario's zijn wat te rooskleurig.

Geruststellende woorden van Robeco. In een update van de eerder gepubliceerde verwachtingen voor 2017-2021, gaat de Rotterdamse vermogensbeheerder uit van een gemiddeld aandelenrendement van 6,5% per jaar.

Dat is geen slecht vooruitzicht, maar er zijn natuurlijk geen garanties. Het mooie rendement geldt alleen voor het basisscenario. Mocht de wereldeconomie geen gematigde groei laten zien, maar stagnatie, dan kunt u de 6,5% vergeten.

Robeco verwacht dan een negatief rendement van 2% per jaar. Over de gehele periode tot en met 2021 betekent dat een verlies van zo'n 10%. Naast het negatieve scenario is er ook een meer optimistische visie met betrekking tot de economische groei.

Zeer acceptabel

Dat leidt niet tot (nog) hogere aandelenrendementen. In dit scenario valt het jaarresultaat terug van 6,5% naar 6%, nog altijd zeer acceptabel voor veel beleggers. Het rendement op aandelen in het meest optimistische scenario is wat lager voor aandelen vanwege loon- en margedruk, met negatieve gevolgen voor de bedrijfsresultaten.

De Robeco analyse is doorwrocht, maar in tegenspraak met mijn eigen verwachting. Enkele weken geleden concludeerde ik in een column dat de welvaart de komende jaren zal groeien maar dat het delen in die welvaart (...) meer en meer van hard werken (zal) moeten komen en niet van bijna automatisch gegenereerde koerswinsten op zowel obligaties als aandelen.

Nu ga ik mijzelf niet vergelijken met de grote Robeco-organisatie, waar allerlei knappe analisten tot de bevindingen komen zoals in het recente rapport weergegeven. Toch wil ik een paar punten naar voren halen.

Hoge groeiverwachting

Ten eerste heb ik een advies voor de Robecogroep. Aan de drie mogelijke scenario's in de analyse kent Robeco een kanspercentage toe over de waarschijnlijkheid dat ze uitkomen. Het basisscenario heeft een kans van 60%, het stagnatiescenario 30%, terwijl de hoge groeiverwachting slechts 10% kans heeft daadwerkelijk uit te komen.

Snel gerekend kom ik uit op een 100% verwachting dat één van de drie scenario's uitkomt. Meer smaken zijn er kennelijk niet. Consequent doorgeredeneerd verwacht Robeco daarmee

  • in het slechtste geval (30% kans) een verlies van (gemiddeld) maximaal 10% op aandelen in de komende vijf jaar.
  • in het beste geval (70% kans) een winst op aandelen in de komende jaren van minstens 34%.

Vol in aandelen

Gezien het maximale relatief beperkte verlies van 10% en de lage kans daarop (30%), in relatie tot de meest waarschijnlijke prachtige winst van 34%, is dat een schreeuwend advies vol in risicodragende aandelen te gaan.

Dat (impliciete) advies geldt te meer daar voor (risicomijdende) obligaties de rendementsverwachtingen voor de komende vijf jaar in het basis-, stagnatie- en hoge groei-scenario respectievelijk -16%, +11% en -22% zijn.

Voor obligaties geldt derhalve precies het tegenovergestelde als voor aandelen. De maximale winst is beperkt, met een kleine kans op realisatie. Het maximale verlies is veel groter, met ook de hoge kans van 70% op realisatie.

Niet te rooskleurig?

Op basis van deze cijfers lijken aandelen de risicomijdende beleggingscategorie en obligaties die met de meeste risico. Voor obligaties lijkt me die conclusie overigens goed verdedigbaar, maar ik vraag me af of het plaatje voor aandelen niet te rooskleurig is.

Dat is het resultaat als je je als Robeco expliciet uitspreekt in het kamp van de optimisten te bevinden en pessimisme eerder als een gevaar dan als deugd te zien. Die optimistische invalshoek is overigens ook voor mij doorgaans het uitgangspunt, maar het wordt een probleem als het botst met de realiteit.

Als uit drie scenario's blijkt dat aandelen veel weg lijken te hebben van een risicomijdende beleggingscategorie, is dat niet helemaal de bedoeling. Het probleem is gemakkelijk op te lossen. Robeco kan, en dat advies geldt ook voor andere analisten, in zijn waarschijnlijkstoewijzingen beter 5% of 10% openlaten voor zogenaamde extremere scenario's waarin aandelen met bijvoorbeeld 50% in waarde dalen.

Obligatiebeleggers moeten inleveren

Dan wordt gelijk duidelijk dat aandelen wel degelijk de risicodragende beleggingscategorie is, ook al bent u nog zo optimistisch over de toekomst. Terug naar het basisscenario. Robeco verwacht dat aandelen jaarlijks 6,5% rendement genereren, terwijl gelijktijdig jaarlijks, vijf jaar lang, obligatiebeleggers 3,5% moeten inleveren.

Onmogelijk is het niet, maar eerlijk gezegd lijkt het mij onrealistisch. De oplopende financieringskosten zullen druk geven op de bedrijfsresultaten, ook al omdat toenemende investeringen moeten worden gefinancierd tegen hogere rentes.

Daarnaast, misschien nog wel belangrijker, krijgen aandelen vanuit waarderingsoogpunt het zwaar. De toekomstige cashflow waarderen tegen 0% (exclusief opslag risicopremie) is anders dan tegen de verwachte 3% in 2021 en heeft een flink negatieve uitkomst op de fair value van aandelenkoersen.

Meer belasting betalen

Robeco geeft verder aan dat de werkgelegenheid zich gunstig ontwikkelt wat tot extra consumptie leidt. Dat is waar, maar het kan ook tot een hogere arbeidsinkomensquote leiden. Deze is de afgelopen decennia fors gedaald en verklaart voor een deel de toegenomen winsten van het bedrijfsleven.

Daarbovenop zullen mogelijk ook de overheden een groter deel van de winst van bedrijven opeisen. Enerzijds is er belastingconcurrentie tussen staten onderling, maar anderzijds lijkt de vaste wil aanwezig het internationale bedrijfsleven een groter deel van de winst af te laten dragen aan de fiscus.

Bevond risicodragend kapitaal zich de afgelopen jaren niet in een goldilocks fase ten aanzien van claims op de te verdelen cake. Zowel risicomijdend kapitaal (ultralage rente), arbeid (lage a.i.q.) als overheden (belastingconcurrentie) werden naar de marge gedrukt.

Blijft lastig

Tot slot, we leven in een steeds meer instabiele wereld. Dat besef kan leiden tot een hogere vereiste risicopremie op aandelen ten opzichte van de in 2021 weer goed renderende obligaties. U hoeft zeker geen pessimist te zijn om deze effecten als realistisch in te schatten en een gematigde prestatie van aandelen te verwachten.

Op zijn best. Met daarbij altijd het risico van onvoorziene gebeurtenissen die de geruststellende verwachtingen naar de prullenbak doen verwijzen.

Gelukkig is er dan altijd weer de volgende update die de veranderende inzichten in nieuwe rendementsperspectieven vervat. Beleggen blijft een moeilijk vak!

Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en oprichter/beheerder van het Bufferfund. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Lees meer

Duurzaam beleggen met NN Investment Partners