Nieuws

Wennen aan magere rendementen

Nu rendementen lager zijn en de volatiliteit juist hoger is, is asset allocatie een belangrijke discipline, aldus James Elliot.

In een wereld waarin rendementen naar verwachting lager zullen zijn dan voorheen en de volatiliteit juist hoger, is asset allocatie een steeds belangrijker discipline aan het worden, zegt James Elliot, CIO Multi-Asset Solutions van J.P. Morgan Asset Management, dat eind maart de allereerste Asset Allocation Award kreeg uitgereikt.

Asset allocatie wordt bij instituten een steeds belangrijker aandachtsgebied. “Als beheerder hadden wij voorheen vooral contact met klanten op het niveau van een enkele assetclass, waar wij een mandaat voor hadden. Maar steeds vaker willen klanten al op een hoger niveau van assetmanagement met ons in gesprek. Kijk naar de pensioenwereld: in defined benefit-programma’s wordt het steeds moeilijker om verplichtingen en beleggingen te matchen. Ook in defined contribution-programma’s ontstaan tekorten. Wij zijn steeds vaker partners op het gebied van die grotere vraagstukken.”

Wat betekent dat in de praktijk voor jullie dienstverlening aan klanten? Hoe verandert die?

“Een steeds groter deel van de business is outcome oriented. Dat kan bijvoorbeeld betekenen dat we binnen de huidige lagerente-omgeving op zoek gaan naar alternatieve bronnen om een stabiel inkomen te genereren. Of we gebruiken meer sophisticated instrumenten, zoals derivaten, om positief rendement te behalen in verschillende marktomstandigheden. Zo’n absolute returnstrategie is een outcome oriented alternatief voor een klassieke portefeuille-aanpak, die uitgaat van out- of underperformance ten opzichte van een benchmark.”

Hoort smart bèta ook bij die sophisticated strategieën?

“Ja. Toen ik twintig jaar geleden begon in Europese aandelen was het hele idee dat je kon profiteren van langetermijnanomalieën in de markt nog relatief nieuw. Nu kennen we dat idee als smart bèta: er is een groeiende erkenning dat veel van het rendement dat je behaalt met stockpicking een direct gevolg is van anomalieën die worden bepaald door value- of momentumfactoren. Dat legt druk op de schouders van stockpickers: ben je in staat om betere returns te halen dan de returns die kunnen worden verklaard uit risicopremies?”

Jullie multi asset-strategie is onder andere gebaseerd op acht grote thema’s. Zijn daar recent nog wijzigingen in aangebracht?

“Die thema’s hebben we gedefinieerd om aan te geven wat de waarschijnlijke drivers achter de middellangebewegingen op de markt gaan zijn. We gebruiken ze naast onze jaarlijks gemaakte projecties voor de rendementsverwachtingen voor veertig assetclasses op de lange termijn. Het laatste nieuwe thema is Supply weakness, dat introduceerden we in maart 2015. We werden in die tijd steeds bezorgder over de combinatie van lage groei in de wereld en het lage niveau van productiviteit. Volgens onze analyse is productiviteit een zwakkere motor van de economische groei dan in voorgaande cycli. En ook de aanjagende werking van globalisering en technologische vooruitgang is minder sterk dan hij twintig jaar geleden was.”

Wat zijn andere dominante thema’s binnen jullie asset allocatie?

“Vier jaar geleden hebben we China in transitie als thema geadopteerd. En dat staat nog steeds. De Chinese economie legt steeds minder de nadruk op investeringen in vaste activa en beweegt richting een meer gebalanceerd economisch model. De hervormingsagenda reflecteert dat. Er is beleid om vervuiling tegen te gaan en er is beleid om meer balans te creëren aan de dienstenkant van de economie. Al die maatregelen wijzen op een nieuwe fase van groei in China, die meer afhankelijk zal zijn van de consumenten- en dienstenkant van de economie.”

Hoe cruciaal is de toekomstige groei van China voor de ontwikkeling van de wereldeconomie en jullie beleggingsvisie?

“Op de lange termijn zullen China, Azië en de opkomende markten belangrijke motoren van de economie blijven. Door twee oorzaken. In de eerste plaats demografie. De bevolkingsgroei in emerging markets zal hoog blijven. En daarmee gerelateerd zal ook de middenklasse sterk blijven groeien de komende tien jaar. Dat zal veel diensten- en consumptiegerelateerde trends blijven ondersteunen.”

Is het relatieve gewicht van Amerika in de economische ontwikkeling van de wereld daardoor afgenomen?

“Nee, integendeel eigenlijk. Een van onze acht thema’s heeft juist betrekking op de Amerikaanse economie en zijn relatieve kracht ten opzichte van de rest van de wereld. Die kracht is nog eens versterkt door de snelle herkapitalisatie van het financiële systeem, door de investeringen in energieproductie in de VS en door een positieve demografische opbouw. Er komt juist weer meer erkenning voor de rol van Amerika alsgroeimotor. Vergeleken met de historische groeicijfers van de VS valt het misschien wel tegen, maar je moet het vergelijken met de rest van de wereld. En dan is Amerika gewoon een hele sterke groeimotor. Amerika groeit nu sneller dan Japan en Europa.”

En dat blijft de komende jaren ook zo?

“Ja, we blijven positief op Amerika, althans voor zover het de economie betreft. Er is nog ruimte voor groei in de huizenmarkt, de dienstensector groeit 3% plus. Een van de interessante dingen van de laatste tijd – en een van de aanjagers van de recente volatiliteit – is de impliciete boodschap van de Fed dat de rente vanaf nu omhoog zal gaan. Een van de redenen voor de onrust op de markten was dat beleggers moeite hebben om de langetermijngevolgen daarvan in te schatten, na een lange periode van easy money. Wat je de laatste maanden hebt gezien is de markt die zijn vraagtekens zet bij de houdbaarheid van het rentebeleid dat de Fed heeft ingezet. Zijn renteverhogingen in de VS wel goed voor de rest van de wereld? Volgens ons is sterke groei in Amerika uiteindelijk goed voor de groei in de rest van de wereld, maar dat zal tijd nodig hebben. Ik verwacht dat het rentepad van de Fed vrij vlak zal zijn en het eindpunt zal historisch gezien nog steeds erg laag zijn. We blijven nog wel even leven in een wereld met lage rente.”

Welk gevolg heeft dat voor de verwachte rendementen in de komende jaren?

“In de laatste twee jaar is het door ons verwachte tienjaarsrendement op een traditionele 60-40 portefeuille afgenomen van 8% naar 6%. En onze geprojecteerde volatiliteit bij dat rendementsniveau is juist gestegen. Een belangrijke reden voor die bijstelling is het feit dat de laatste vijf jaar niet normaal zijn geweest. We kwamen net uit een grote financiële crisis: alle assetclasses waren goedkoop. Dat zorgde voor een flinke meewind aan de rendementskant. Aan de volatiliteitskant hadden we te maken met een massale interventie door centrale banken. Drie rondes QE in de VS, Abenomics in japen, de ECB die is begonnen met QE. Dat heeft de volatiliteit in de markten sterk onderdrukt. Onze verwachtingen voor de lange termijn gaan uit van een reversion to the mean, oftewel dat de rendementen zullen afnemen en de volatiliteit weer zal toenemen.”

Is die periode van lager rendement en hogere volatiliteit al begonnen?

“Ik verwacht dat die afkalving van het rendement, van het historische niveau van 8% tot 6%, zijn beslag eerder aan het begin dan aan het eind van die tienjaarstermijn zal krijgen. Als je kijkt naar de markten van de laatste tijd, dan begin je daar al tekenen van te zien.”

Wat betekent dat voor de invulling van beleggingsportefeuilles?

“We zijn midden 2015 begonnen om risico van de tafel te halen. Dat was nadat de ECB begon met haar variant van QE. Het was het laatste ontbrekende element van centralebankbeleid waar we op wachtten. Na twee jaar van verruiming in Japan hadden we het idee dat de meeste centrale banken nu wel alle hendels van het monetaire beleid hadden overgehaald. Niet dat er geen verdere verruiming meer zou kunnen komen, maar ze waren vanaf dat moment wel allemaal in dezelfde richting gepositioneerd. Tegelijk was duidelijk dat de Fed juist naar een meer verkrappend beleid zou moeten overschakelen. Dat gaf ons de overtuiging dat het tijd werd om het algemene risico in de portefeuille af te bouwen. Zeker in de aandelenmarkt, waar de waarderingen op dat moment niet zo aantrekkelijk meer waren als in de jaren daarvoor.”

Bent u nog steeds zo voorzichtig?

“Ja, we blijven behoedzaam opereren. Ik denk dat de aandelenmarkten nu redelijk gewaardeerd zijn, niet bijzonder duur ten opzichte van historische niveaus, en dat de vastrentende markt een moeilijker verhaal is. Wat je daarbij wel moet bedenken is dat de waardering van aandelenmarkten tot op zekere hoogte een gevolg is van de waardering van vastrentende markten.”

In de vastrentende markt zoeken beleggers op zoek naar rendement steeds vaker hun toevlucht in assetclasses die hoger op de risicoladder liggen: high yield, convertibles en dergelijke. Doen ze daar verstandig aan?

“Credit spreads zijn vooral een functie van de gezondheid van de economie, welke allocatie in fixed income je ook nastreeft. In januari gaven de meeste indicatoren aan dat er een hoge verwachting was in de markt dat de Amerikaanse economie in recessie zou gaan. Wij denken dat de markt die kans sterk aan het overschatten is. Dus als je er van overtuigd bent dat Amerika waarschijnlijk níet in recessie zal gaan, zoals wij, dan is Amerikaanse high yield op dit soort niveaus best aantrekkelijk. In Europa heeft Mario Draghi het in maart heel goed gedaan. Hij heeft sterk de nadruk gelegd op het QE-element van zijn beleid en niet op het negatieve rentebeleid. Dat ondersteunt ook de Europese high yield-markt.”

Dus u bent wel tevreden over het optreden van Draghi?

“Wij zeiden in januari dat Mario Draghi veel stof tot nadenken had. Kennelijk heeft hij ook goed nagedacht, want hij geeft nu duidelijk aan meer gewicht te geven aan QE dan aan het negatieve rentebeleid. Dat is goed nieuws voor het langlopende deel van het vastrentende spectrum in Europa en het is goed voor credits. Vanuit een stabilisatie-oogpunt is het ook beter voor aandelenmarkten, denk ik. Want het neemt wat van de zorgen over negatieve rente weg, met name op het gebied van bankwinsten en kapitaalratio’s.”

Is het niet tijd dat de centrale banken minder dominant worden? Het uitstippelen van een beleggingsstrategie komt nu vaak neer op het gissen naar wat centrale banken gaan doen.

“De markten zijn al vijf jaar aan het gissen wat centrale banken zullen doen en de grote les van die periode is: don’t bet against central banks. Maar er is een grens aan wat centrale banken op eigen kracht kunnen bepalen. Op zijn slechtst heeft het beleid van centrale banken gewerkt als stabilisator. En ik denk dat het in de beginperiode van quantitative easing daadwerkelijk heeft gewerkt als stimulans voor de economie. Maar we zijn nu vijf jaar verder en ik zie niet echt hoe centrale banken vanaf dit moment nog kunnen functioneren als aanjagers van de economie. Vanaf nu zal de nadruk meer komen te liggen op de vraag hoe begrotingsbeleid kan gaan bijdragen aan groei op de lange termijn. Ik zie overigens niet echt welke regering, afgezien van China, nu het mandaat heeft om een stimulerend begrotingsbeleid te voeren. In de eurozone liggen duidelijke grenzen ten aanzien van het begrotingstekort en in de VS zitten we midden in een verkiezingscyclus, dus daar is ook niet snel iets te verwachten."

Maar we gaan dus wel meer naar een situatie waarin koersen weer meer door fundamentele zaken worden bepaald?

“Uiteindelijk, op de lange termijn, wordt economische groei gegenereerd door bedrijven die in bedrijven investeren. In de huidige economische cyclus hebben we nog steeds geen serieuze toename gezien in bedrijfsinvesteringen, anders dan dat bedrijven gebruik maken van de lage rente om aandelen terug te kopen of meer dividend uit te keren. Eerst moet die houding veranderen: ze zullen hun kapitaal weer aan het werk moeten gaan zetten.”

Op welke termijn verwacht u dat de rendementsverwachtingen weer zouden kunnen gaan stijgen?

“Oh, dat gaat zeker weer gebeuren. Rendement is een gevolg van de waardering van assetclasses. En gezien de huidige waardering van assetclasses zullen we een tijd lang tevreden moeten zijn met lagere rendementen. Maar er komt een punt in deze cyclus – ik verwacht dat eigenlijk binnen de komende drie jaar – waarop de verwachte toekomstige rendementen weer gaan toenemen. De groei van de middenklasse in emerging markets zal ons uiteindelijk in een heel ander groeiscenario doen belanden. Een nieuwe economische cyclus. Nu zitten we helaas nog in een overgangsfase.”

 


Wie James Elliot?

  • CIO Multi Asset Solutions Hoofd van het  Global Strategy Team
  • Geboren in 1970  
  • Studeerde Modern History  (Oxford)
  • Twintig  jaar beleggingservaring
  • Al die tijd bij  J.P. Morgan Asset Management

 

 

 

 

 

 

 

 

Dit interview is ook verschenen in IEXProfs Magazine, april 2016.

De Redactie van IEXProfs bestaat uit verschillende journalisten. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies, of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Het is mogelijk dat redactieleden posities hebben in een of meer van de genoemde fondsen. Klik hier voor een overzicht van hun beleggingen.

Lees meer

Amerikaanse verkiezingen 2020