Peter van Kleef was tot en met 2014 hoofdredacteur van IEXProfs.

Hij is sinds 2001 actief in de financiële journalistiek met een uitgebreid freelance-verleden en een lange geschiedenis bij IEX. Hij is ook de bedenker en samensteller van de IEX Fonds 40 en de IEX Defensieve 30

. Sinds 2015 is Van Kleef chief editor Investment Writing & Translations bij Robeco.
Nieuws

“Alleen risico’s die je wilt lopen”

Smart beta draait allemaal om risico. Welk risico wil je wel lopen, welke risico’s wil je zo veel mogelijk uitsluiten?

“Innovatie zit in het dna van Edhec”. Dat verklaart meteen waarom ERI Scientific Bèta - onderdeel van Edhec - voorop loopt bij de innovatie in de wereld van indexconstructie, bijvoorbeeld door het creëren van bijna 3.000 smart bèta-indices.

Academische research, dat is al twaalf, dertien jaar het kloppend hart van Edhec Risk Institute (ERI), onderdeel van de Franse business school. Gesponsorde research in veel gevallen, maar niet in het geval van smart bèta. Eric Shirbini: “Wij zijn in 2008 met groot onderzoek begonnen om de problemen en beperkingen van marktgewogen indices in kaart te brengen. Dat leidde uiteindelijk tot het zoeken naar een betere methodologie om een aandelenindex samen te stellen. FTSE was geïnteresseerd in de uitkomsten en in 2009 zag de eerste smart bèta-index het licht: de FTSE Edhec Risk-Efficient Index. Betere diversificatie was het belangrijkst doel, van die indices.”

Want het probleem van de traditionele marktgewogen index is vooral een probleem van concentratie, zegt Eric Shirbini, productspecialist bij ERI Scientific Beta. “Elke market cap-index heeft op elk moment een hele grote concentratie in een beperkt aantal aandelen. Je denkt de index te kopen, maar uiteindelijk beleg je slechts in zo’n 20% van de aandelen.” Shirbini haalt de olieramp van BP, enkele jaren geleden aan, als voorbeeld. De FTSE 100 daalde die dag 7 of 8%. Als de index gelijkgewogen was samengesteld, was hij de dag onveranderd uitgegaan.”

Special Slimme Index

Die FTSE Edhec Risk-Efficient Index trok vooral veel institutioneel geld aan, maar presteerde sinds de lancering in november 2009 ook nog eens ruim 2,5% per jaar beter dan de marktgewogen index. En dat in een bullmarkt, niet per se de meest gunstige omgeving voor een smart bèta- strategie. Maar de concentratie in een beperkt aantal aandelen is niet het enige probleem, van de marktgewogen index.

Shirbini: “Het tweede probleem is dat de traditionele index een bias heeft naar factoren die historisch gezien niet goed beloond worden op de lange termijn. De index – ongeacht welke regio en welk punt in de geschiedenis – bevat ongeveer 2,5 keer zoveel exposure naar groeiaandelen dan naar value-aandelen. En de index herbergt vooral largecaps terwijl alle research bewijst dat smallcaps op de lange termijn een hoger rendement halen. Die twee problemen proberen we te tackelen met smart bèta.”

Edhec

Indexmethodologie
ERI Scientific Bèta stelde inmiddels bijna 3.000 aandelenindices samen op basis van smart bèta en verkoopt licenties. Dat kan op individuele indices zijn, maar Amundi en Morgan Stanley kochten, tegen een korting van 40%, de licenties op alle smart bèta-indices. Amundi biedt daarop hoofdzakelijk fysieke ETF’s aan, Morgan Stanley synthetische. Dat aanbod onderscheidt zich van andere smart bèta-indices door de indexmethodologie. Shirbini: “Veel bestaande smart bèta-indices zijn nogal ad hoc gemaakt. Wij willen er een academische laag aan toevoegen. Wat je vaak ziet is dat een indexprovider relatief korte backtests doet en als de uitkomsten lijken te werken, wordt er een index gemaakt die het label smart bèta krijgt. Maar dan heb je het gevaar van data delven, dat je eindigt met iets dat alleen in een bepaalde tijd of markt werkte. De methodiek waarmee een smart bèta-index wordt samengesteld is extreem belangrijk.”

De crux was, zegt Shirbini, om een stap naar achteren te doen en de data even te vergeten en vooral te focussen op de vraag: wat wil je bereiken? “Want als je het goede doet, word je daarvoor op de lange termijn beloond. Wat je wilt is het probleem van de traditionele index omzeilen. Je wilt niet het aandelenmarktrisico plus het risico van stijlfactoren die slecht beloond worden (growth, largecap). Wil je het aandelenmarktrisico plus een stijl die wél goed beloond wordt, zoals value, dan verdeel je aandelen in groei en waarde en laat je alle groeiaandelen weg.”

Dat klinkt als de fundamentele index van RAFI maar dat is het niet, legt Shirbini uit. “RAFI is innovatief en met hun fundamentele index creëren ze een bias naar value en (in mindere mate) smallcaps, twee factoren die op de lange termijn beloond worden. Dat werkt goed, hun indices presteren beter dan de marktgewogen index. Maar daarmee tackel je niet het probleem van de concentratie. De RAFI-indices hebben een concentratie naar een beperkt aantal aandelen die vergelijkbaar is met de marktgewogen index. Je hebt probleem 1 aangepakt, maar probleem 2 niet.”

De smart bèta-indices van ERI doen dat wel, door wegingsmethodieken toe te passen als equal weight of gelijke risicobijdrage van aandelen. Bij die weging wordt ook de onderlinge correlatie tussen aandelen meegenomen, om het BP-effect te voorkomen. “We gebruiken vijf verschillende wegingsmethoden die allemaal op de lange termijn een positieve bijdrage leveren aan het rendement van een index. De nieuwste innovatie is het combineren van die vijf.”

Dat heeft als voordeel dat je bijeffecten op de korte termijn neutraliseert. Zo heeft minimum volatility de neiging achter te blijven in bullmarkten, terwijl een gelijke weging dan juist goed presteert.

Duidelijke logica
Het aanbod van bijna 3.000 smart bèta- indices klinkt nogal overweldigend en het roept beelden op van beleggers die aarzelend en weifelend voor het schap staan, als een klein kind dat niet kan kiezen uit een paar handenvol ijssmaken. Maar zo werkt het natuurlijk niet. “Beleggers hoeven niet uit die duizenden indices te kiezen. Zij moeten kiezen uit acht of negen regio’s, uit vier factoren (size, value, momentum en low volatility) en uit zes wegingsmethodieken. Het antwoord op die drie vragen leidt automatisch tot de juiste smart bèta-indices.

Het draait allemaal om risico. Welk risico wil je wel lopen, welke risico’s wil je zo veel mogelijk uitsluiten? Uiteindelijk is het ’t risico dat je neemt, dat je rendement bepaalt. Dat is smart bèta: exposure naar risico’s die op de lange termijn beloond worden en het uitsluiten van risico’s die niet of slecht beloond worden.” Wat ERI Scientific Beta smart bèta 2.0 noemt is de combinatie van factoren die bijdragen aan de performance en wegingsmethodieken die voor betere diversificatie zorgen.

De vraag is, kun je dat meten aan de hand van backtests die twintig of veertig jaar terug gaan? Shirbini erkent dat die cijfers uit het verleden niet zaligmakend zijn. “Het gaat om de mechanica achter de factoren. Achter sommige factoren zit een duidelijk economische rationale, achter andere factoren zit behavorial finance. Als er economische logica achter een factor zit, kun je ervan uitgaan dat die factor positief blijft bijdragen. Dat is het geval bij value. Je weet dat value- aandelen achterblijven als de economie hapert, dat ze aantrekken bij herstel en dat ze over de cyclus heen beter presteren. Dat is economisch verklaarbaar, want value-aandelen kunnen bij een economische neergang niet veel doen. Die zitten vast met hun assets, waar groei-aandelen investeringen kunnen terugdraaien en daardoor beter blijven liggen. Maar de value-anomalie heeft een economisch fundament en zal overeind blijven.”

Dat is anders bij low volatity, want de angst voor scherpe dalingen die beleggers naar die aandelen drijft is toe te schrijven aan behavorial finance en de vraag is hoe dat gedrag zich houdt in veranderende marktomstandigheden. Als de grenspalen die beleggers nu binnen weinig volatiele aandelen houdt wegvallen, wat gebeurt er dan met die anomalie? “Het doorgronden van wat een factor drijft is belangrijker dan de backtests.”

De wetenschappelijke benadering van ERI lijkt in elk geval een goed argument om in de strijd te gooien, nu de kritiek op smart bèta her en der aanzwelt. Smart marketing, noemen criticasters het jonge fenomeen. Shirbini is niet verrast: “met name actieve beheerders zullen zoiets roepen, omdat wij ons met smart bèta op hun terrein begeven. Wij vangen in feite de essentie van actief beheer op een goedkope manier. Maar als je begrijpt wat smart bèta is, hoe het werkt en hoe de performance is onder verschillende marktomstandigheden… I think, this is here to stay.”

Special Slimme Index


Peter van Kleef was tot en met 2014 hoofdredacteur van IEXProfs. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Lees meer

De impact van het coronavirus