"High yield zonder default risico"

“Ik zit al 23 jaar in de highyieldmarkt en de kredietkwaliteit in de asset class is nog nooit zo goed geweest.” Keith Bachman, Head of US High Yield bij Aberdeen en fondsmanager van het US Dollar High Yield Bond Fund, ziet dit jaar goede kansen, hoewel een sell off van schuld uit de opkomende markten ook in deze gerelateerde asset class voor een verbreding van de spreads kan zorgen. De afgelopen week gebeurde dat op kleine schaal en de highyieldbelegger blijft daarom op zijn hoede. Maar: “Amerikaanse high yield is relatief veilig, vergeleken met EM, maar ook ten opzichte van investment grade.” 

Zeker schuldpapier in de lagere ratingklasses is weinig gevoelig voor een stijging van de rente. High yield heeft een korte duration van gemiddeld vier jaar, vergeleken met acht tot tien jaar voor investment grade. Bachman: “Ik heb dit nog nooit eerder gezegd, maar verplaatsen van investment grade naar high yield vermindert het risico.” De default rate is laag en Bachman denkt dat als de rentes stijgen, de spreads vernauwen en de verandering absorberen.

Desondanks reageerde ook high yield in het voorjaar op de aankondiging van de Fed. Bachman blijft erbij dat high yield ongevoelig is voor de rentestand, maar daar zitten wel twee voorwaarden aan vast. De rente moet op ordelijke wijze stijgen én om traditionele redenen: een aansterkende economie en wellicht wat zorgen over inflatie. “Als de rentes stijgen omdat beleggers in Japan en China zich zorgen maken over de kredietkwaliteit van Amerikaanse bedrijven, is dat een heel ander scenario,” benadrukt Bachman.

Koopkans
Zo nu en dan presteert high yield door externe schokken wat slechter. Bachman noemt naast de tapering zorgen over Spanje en natuurlijk Griekenland. Hij is er zeker van dat er dit jaar weer iets zal voorvallen dat een tijdelijke drawdown veroorzaakt; er bestaan namelijk nog steeds dreigingen uit de periferie en daarnaast het Midden-Oosten en Noord-Korea. Desondanks maakt hij zich daar geen zorgen over. Een dergelijke, tijdelijke stijging van de yield biedt juist een mooie koopkans.

Aberdeen selecteert de beleggingen van onderaf. “We geloven dat bedrijven waarvan de linkerkant van de balans ons aanstaat een goede kans maken om de rechterkant van die balans, de kapitaalstructuur, te verbeteren.” Bachman ziet veel redenen waarom bedrijven een high yield rating hebben, zoals het gebruik van debt leverage om dividend te betalen of de activiteiten uit te breiden, die niet hoeven te betekenen dat het slechte bedrijven zijn.

“Wij zien een beter profiel in de toekomst dan de rating agencies zien door terug te kijken. Voor elk van onze posities denken we dat we verkeerd beoordeelde obligaties in bezit hebben. Wij zouden nooit een CCC kopen als we echt dachten dat het een CCC was, want dan is de kans op een default erg groot. Er is een yield die ons zou compenseren voor dat risico, maar dat soort beleggingen zijn meer geschikt voor een distressed fund.”

Voordeel van de twijfel
Aberdeen maakt gebruik van stresstests en simulaties om het risico van de portefeuille te begrijpen. Het team in Philadelphia focust op het risico in de toekomst en kijkt goed naar de spreads. Hoe reageren obligaties als de spreads verbreden? Dat is belangrijker dan de ratings. Bachman neemt als voorbeeld de Italiaanse overheid. Volgens de rating agencies nog steeds investment grade, maar gekeken naar de CDF-markt vallen Italiaanse staatsobligaties eigenlijk in de categorie high yield. Bachman: “De financiële markten zijn niet perfect efficiënt, anders had ik geen baan meer, maar relatief efficiënt. Kredietbeoordelaars kijken naar het verleden, geven het land het voordeel van de twijfel.”

Het risico binnen de categorie waar Bachman op focust, de Amerikaanse high yield markt, is volgens hem historisch laag. Vijf, zes jaar geleden lag de default rate op 15%. CFO’s besloten in 2008 massaal te wachten met herfinancieren omdat de rente zo hoog was. Toen ging Lehman Brothers failliet en was herfinanciering helemaal onmogelijk. Nu hebben bedrijven zich goed hersteld en zien de balansen er beter uit. Bachman verwacht hogere winsten en ziet dankzij de energierevolutie ook de concurrentiepositie van veel bedrijven verbeteren. Bedrijven geven weinig uit, wat de economische groei niet ten goede komt, maar wel goed is voor hun kredietwaardigheid.

“Het is een geweldige plek voor beleggers op zoek naar yield, en het is yield zonder default risico,” zegt Bachman. De default rate over de afgelopen twaalf maanden is 0,7%, vertelt hij. Bedrijven herfinancieren en als nu iets als Lehman Brothers gebeurt, zullen de default rates nooit tot 15% stijgen, denkt Bachman; hij verwacht een stijging tot 4%. “Je moet onthouden dat het enige risicovolle aan high yield credit de defaults zijn. Als er geen defaults plaatsvinden, is er niets risicovols aan.”

Beste ideeën
In de portefeuille van Bachman’s fonds uit zich dat in een hoger gewicht aan lagere ratings. “Veel van de CCC’s die we in 2009 niet zouden aanraken, zijn voor ons nu geschikt om in te beleggen. De waarderingen van BB’s zijn erg opgelopen, door investment grade beleggers die de stap naar high yield hebben gemaakt. Daarom zijn we minder enthousiast over dat deel van de markt, dat ook gevoeliger is voor de rentestand. Investment grade beleggers kijken naar waarde in de vorm van spreads, wij kijken naar yield.”

Bachman blijft ver weg van de benchmark. “Er zijn veel delen van de benchmark die we absoluut niet willen aanraken. Index-gedreven managers durven niet snel geen gewicht te geven aan een bepaald deel van de markt, omdat het een tracking error veroorzaakt. Dit fonds richt zich alleen op de beste ideeën. We gaan geen slechte obligaties in het fonds stoppen alleen om de tracking error te verminderen.” 

Eén keer in de geschiedenis van het fonds stopte Bachman 20% van het vermogen onder beheer in cash en Treasuries: in het vierde kwartaal van 2008. In plaats van short te gaan besloot Aberdeen na het faillissement van Lehman Brothers het tegenpartijrisico omlaag te brengen, omdat het een reële mogelijkheid was dat meer banken zouden volgen. “Dat was een zeldzame gebeurtenis en ik verwacht niet dat we dat ooit weer zullen doen,” besluit Bachman.