Skagen: "Goed jaar voor obligaties"

Over de vraag of 2014 een slecht jaar voor obligaties wordt, is iedereen het wel eens. Of wacht, bijna iedereen. Na de presentatie van Jim “obligatiemanagers moeten een andere baan zoeken” Rogers op de Nieuwjaarsconferentie van de Noorse asset manager Skagen is het een wat moeilijke boodschap, maar Torgeir Høien, de beheerder van Skagen’s staatsobligatiefonds Tellus en voormalig bestuurder van de (centrale) Norges Bank, ziet het dit jaar positief in.

Is hij dan pessimistisch over de wereldwijde groei? Zeker niet. Zijn verwachting van 4% groei in de VS en mogelijk 2% in de EU (met die nieuwe rekenmethode voor het bbp wordt dat natuurlijk ook een stuk haalbaarder) ligt zelfs boven de consensus. En: “Mensen onderschatten de Chinese groeimachine. Ik denk dat de voorspelling van 7% te pessimistisch is en dat de groei dichterbij de 8% zal liggen. Een land groeit niet door consumenten, maar door investeren en sparen.”

En inderdaad, geeft hij toe, hogere groeiverwachtingen leiden normaalgesproken tot hogere rentes. Waar Høien’s visie afwijkt is de verwachting dat met de versnelling in groei ook het gevaar van deflatie wordt afgewend. Als de beleidsrente 0 is – en Høien verwacht voorlopig geen verhoging; men heeft beloofd “het te lang te laag te houden” – krijgt de economie de rente die zij reëel vindt door middel van de inflatie. Desinflatie leidt tot een hogere reële rente. 

Volgens Høien is de kans op desinflatie meer dan 50%. “In de eurozone, maar misschien ook in de VS, als ze niet iets radicaals doen zoals zeggen dat ze op meer dan 2% inflatie mikken en daar alles aan zullen doen.” Maar: “Een beetje deflatie is niet het einde van de wereld. In Japan is het bbp per hoofd van de bevolking de afgelopen tien jaar sneller gegroeid dan in de eurozone en niet veel minder dan in de VS (zie grafiek). Toen de gouden standaard nog overeind stond, was er ook wel eens sprake van deflatie. Economen maken zich veel te veel zorgen.”

Geen recessie
De angst is dat consumenten en bedrijven hun geld gaan oppotten omdat ze verwachten dat ze producten in de toekomst voor een lagere prijs kunnen kopen. Høien gelooft daar niet in. “De rente op spaargeld daalt dan ook. En het uitstellen van investeringen is duur, want je krijgt dan weinig rendement. Ik geloof niet dat een verwachte deflatie van 0,4-0,5% een recessie betekent.” 

De groei zal er in ieder geval niet onder lijden, denkt Høien. De veronderstelling dat een groeiende economie leidt tot inflatie komt volgens hem uit boeken uit de jaren 1970. Kijk maar naar Japan, of naar China, die het tegendeel bewijzen. In China groeien de lonen snel, maar leidt dat niet tot een even hoge inflatie. Japan zag ondanks de deflatie wel een groei van de economie, overigens ook geholpen door een daling in het bevolkingsaantal.

Vorig jaar was de duration binnen het Tellus-fonds laag, omdat Høien een hogere rente verwachte. Dit jaar is dat anders. Vooral over Colombiaanse, Peruaanse en Mexicaanse obligaties is de fondsbeheerder positief. Hij verwacht dat de spread met Amerikaanse Treasuries vernauwt. 

Ondertussen staat men in de eurozone klaar om onbeperkte hoeveelheden staatsschuld op te kopen. Høien zet daarom ook flink in op Griekse (4,5% van de portefeuille), Portugese (7,5%) en daarnaast Sloveense (9,5%) obligaties. Voor Duitse Bunds zelf heeft de Noorse obligatiespecialist minder hoge verwachtingen. Hij denkt dat de rente op tienjarig papier laag is vergeleken met de VS.

Irrelevant beleid
Høien vindt dat door de ECB een fiscale eenheid is bereikt. Die kan uiteenvallen, maar pas na een nieuwe financiële crisis. “Het is een gratis lunch, tot iemand uit de eurozone stapt. Dan zit de ECB als ze niet terugbetalen met een hele hoop waardeloze obligaties. De belastingbetaler draait daar voor op.”

Hij is voorstander van een 0%-beleid voor de korte termijn, of zelfs een rente onder de 0%, maar op lange termijn wordt dergelijk monetair beleid irrelevant. Centrale banken hebben dan niet meer de mogelijkheid op ontwikkelingen te reageren. “Op korte termijn kun je een shock geven, maar op lange termijn kun je de economie niet sturen.” 

In Japan heeft premier Abe eindelijk inflatie weten te bereiken. Høien is bang dat het beleid uiteindelijk kan leiden tot hyperinflatie. Hij voorziet dat de overheid niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen, wat zal leiden tot een uitstroom van kapitaal en een scherpe daling van de yen en snelle stijging van de nominale rente. 

“Ze hebben meer schuld uitgegeven dan de economie kan dragen. Het piramidespel moet een keer instorten.” Reden voor Høien  om geen Japanse obligaties in zijn portefeuille op te nemen. De zon komt op in het oosten, maar volgens de visie van Høien zien de westerse landen ditmaal eerder licht aan het einde van de tunnel. Nu maar hopen dat Rogers het mis heeft.