Vastgoedbeleggingsfondsen (REIT’s) konden de rendementen op aandelen de afgelopen jaren niet bijbenen. Vandaar wellicht dat ze niet zulke heel populaire beleggingen waren.
De concurrentie van nieuwe, hippe thema’s heeft ook niet geholpen. Nu het sentiment onder beleggers draait en ze voorzichtiger worden – deze zomer wordt al de summer of fear genoemd – komt vastgoed weer in beeld.
Hoe staan de verschillende vastgoedmarkten ervoor? Welke vastgoedbeleggingen bieden het meeste perspectief? In Nederland wordt beursgenoteerd vastgoed erg ondergewaardeerd, vindt Rogier Quirijns, senior portfoliomanager bij Cohen & Steers.
“Weinig beleggers weten hoe goed de huidige risisco-rendementsverhouding is van beursgenoteerd vastgoed. Beter dan van aandelen – door een lager risico – en veel beter dan van obligaties. Maar als je een beursgenoteerd vastgoedfonds koopt, moet je dat ook als vastgoed behandelen. Ja, op de korte termijn lijkt deze assetklasse op aandelen, want beursgenoteerd en dus volatieler dan niet-genoteerd vastgoed. Maar het is geen belegging om korte ritjes mee te maken. Stap minimaal voor drie jaar in. Nederland heeft overigens geen geweldig trackrecord. Kijk eens naar de Belgische of Zweedse vastgoedbeleggingsfondsen of die in de VS, die doen het veel beter.”
Waarom kopen Nederlandse beleggers, groot en klein, zo weinig vastgoed op de beurs?
“Vastgoed had een tijdlang een slechte reputatie door de nodige schandalen en tegenvallende rendementen. De portefeuilles van Nederlandse fondsen waren voor de crisis vaak ook van slechte kwaliteit. Nu is het probleem dat er relatief veel retailvastgoed in portefeuilles zit, een sector die wij momenteel zoveel mogelijk vermijden. In Europa daarentegen, is het vastgoedlandschap aan het veranderen. Europees beursgenoteerd vastgoed is sinds 2011 in omvang verdubbeld. De markt is nu 300 miljard dollar groot. Dat is natuurlijk lang niet zo groot als de Amerikaanse REIT-markt, maar beleggers hebben in Europa keus uit honderd vastgoedbeleggingsfondsen in veertien landen, die samen beleggen in alle vastgoedsectoren. De rendementen die beleggers kunnen verwachten, liggen op 8% per jaar voor een index en een goede actieve manager zal daar toch zeker 2% bovenop moeten doen. De lage correlatie met aandelen en obligaties moet voorzichtige beleggers nu aanspreken, net als het feit dat beursgenoteerde vastgoedfondsen geen lock-up kennen. Als de rente toch onverwacht structureel stijgt, dan kunnen beleggers zo uitstappen, tegen lage kosten.”
Hoe zit het met de corporate governance van REIT’s? Is die beter geworden?
“Cohen & Steers had dertig jaar geleden als eerste een REIT-fonds. Wij zijn dus opgegroeid met de REIT-markt. De corporate governance is een stuk verbeterd, de markt is transparanter en professioneler geworden. Wij onderhouden altijd nauwe contacten met het management, gaan erheen en proberen actief verbeteringen te bewerkstelligen die ten goede komen aan de aandeelhouders. Een voorbeeld op het gebied van beloning: performance was voorheen bij veel fondsen gelinkt aan dividend. Het was in het voordeel van het management om zoveel mogelijk dividend uit te keren, want dan was hun bonus maximaal. Veel dividend is ook aantrekkelijk voor beleggers, maar alleen op korte termijn. Door de focus op dividend bliezen vastgoedfondsen hun balans op. Of ze kochten het verkeerde vastgoed door de focus op hoog inkomen en vaak een slechte locatie of achterstallig onderhoud. Veel managementteams hebben hun beloningsstructuur gewijzigd en hebben een sterkere binding met alle stakeholders, gericht op de waardecreatie op langere termijn.”
“Kantoren in Londen zijn ook met een korting te koop, maar het risico van Brexit is te groot om op de koopknop te drukken”
Wat kunnen Europese vastgoedbeleggingsfondsen leren van Amerikaanse?
“De Amerikaanse REIT-markt is een voorbeeld voor Europese REIT’s. Een groot aantal fondsen is sinds de financiële crisis al ten goede veranderd in Europa. Vastgoedfondsen hebben hun businessmodel verbeterd om beter te voldoen aan ESG-normen en om de aandeelhouderswaarde te verhogen. De EPRA pleit hier ook voor. Wij zijn sinds 2010 continu bezig de sector te verbeteren en dat lijkt redelijk te werken. Al hebben we natuurlijk de wind in de rug qua rentes, toch ben ik ervan overtuigd dat de sector het ook goed kan doen als de rentes stijgen. Dat was voorheen niet zo.”
De verbeteringen die Quirijns opnoemt:
- Sterkere balans – minder schuld voor REIT’s.
- Sterkere focus op een sector of regio – vastgoed blijft een lokale business.
- Sterkere focus op cashflow en minder focus op ontwikkelingen.
- Slimmer nieuw geld ophalen – “In de VS hebben fondsen altijd prima toegang gehad tot de kapitaalmarkt, maar in Europa niet. En dat terwijl vastgoedbeleggen kapitaalsintensief is. Voor nieuw vastgoed of een overname is vaak op korte termijn veel geld nodig. In Europa wordt er vaak geld opgehaald via claimemissies en worden nieuwe aandelen in de markt gezet tegen een flinke discount. Dit is met name gunstig voor de begeleidende banken en niet zozeer voor de REIT of voor aandeelhouders. Dat is een verkeerde incentive. Wij pleiten ervoor om nieuw geld op te halen tegen een prijs die zo dicht mogelijk bij de beurskoers ligt. In België kunnen Bevaks [vastgoedbeleggingsfondsen naar Belgisch recht] nu overnight kapitaal ophalen. Dat is een nieuwe regel en een goed voorbeeld van hoe vastgoedfondsen in Europa moderner en concurrerender kunnen opereren.”
- Slimmere inkoop eigen aandelen – “Daarnaast kunnen Europese REIT’s een voorbeeld nemen aan leverage neutral -aandeleninkoopprogramma’s van Amerikaanse als de beurs in mineur is en ze op een grote discount handelen. Dat is pure arbitrage tussen de genoteerde markt en de private markt die ten goede kan komen aan de aandeelhouders, mits NAV correct is. Nu noteren Britse fondsen vanwege Brexit bijvoorbeeld op een grote discount ten opzichte van hun NAV. Als ze slim zijn, verkopen ze vastgoed op NAV en kopen ze daarmee eigen aandelen in.
- Meer verantwoordelijkheid voor bestuurders – “Tot slot zijn wij voorstander van een grotere verantwoordelijkheid voor de raad van commissarissen voor de beslissingen die het management maakt maakt. Is het best in class -management? Outperformen ze hun peers? In Nederland is er te weinig focus op – relatieve – shareholder value. Daarom hebben Nederlandse aandelen een discount ten opzichte van andere aandelenmarkten.”
Samengevat leiden deze verbeterpunten volgens Quirijns tot een betere cost of capital, een hoger rendement voor vastgoedbeleggers op hun investeringen en een grotere liquide beursgenoteerde vastgoedmarkt.
U noemde de Duitse woningmarkt eerder een interessante markt. Is de meeste groei daar nu wel geweest?
“In Duitsland is een significant deel van de woningmarkt naar de beurs gekomen. Woningen waren erg ondergewaardeerd. Ze zijn inmiddels wel in prijs gestegen, maar nog steeds relatief aantrekkelijk geprijsd. Neem bijvoorbeeld woningen in Berlijn. Ja, huurders klagen dat de huren flink zijn gestegen, maar deze prijzen waren met vier tot vijf euro per vierkante meter extreem laag. Nu betalen ze acht tot tien euro per vierkante meter. Vergeleken met Londen en Amsterdam is dat nog steeds heel weinig. Nieuwbouw in de Duitse hoofdstad is haalbaar vanaf circa twaalf tot vijftien euro per vierkante meter. Dat is duurder, maar er wordt ook niet genoeg bijgebouwd. Berlijn heeft flinke groeistuipen, de huurprijzen zullen dus nog wel verder oplopen. Beleggers betalen 2500 euro voor een vierkante meter in Berlijn, ik verwacht dat dat nog wel naar 3500 tot 4000 euro gaat. Duitse woningfondsen met Berlijnexposure hebben het dit jaar op de beurs relatief wat minder gedaan vanwege de protesten. Gezien onze positieve verwachtingen van de Berlijnse huizenmarkt, zullen wij op deze underperformance eerder bijkopen.”
Helpt regulering in zo’n geval?
“Ja, mits dat voor nieuw vastgoed is. Een voorbeeld: in Amsterdam worden nieuwe appartementen gebouwd die uitdrukkelijk voor bewoners zijn, niet voor beleggers. Daar is niets mis mee, maar het werkt niet om met terugwerkende kracht beleggers te verbieden huurpanden in Amsterdam te bezitten. Dan verstoor je de markt te veel. Dan zal ook niemand meer ontwikkelen en lost de maatregel uiteindelijk niets op.”
Waar is het nog meer interessant vastgoedbeleggen in Europa?
“In Zweden. Daar zijn de economische vooruitzichten goed en halen goede vastgoedfondsen bovengemiddelde rendementen per jaar. Sommige wel 15% per jaar over een zeer lange periode, meer dan Warren Buffett jaarlijks haalt. Zweedse vastgoedprofessionals zijn redelijk well connected en actief en beleggers hebben wederzijdse belangen. Met name fondsen met exposure naar kantoren en de regio Stockholm of Malmö doen het goed. In Zweden zijn echter geen REIT’s. Ze mogen nu nog de rente aftrekken van het belastbaar inkomen, maar dat wordt beperkt. Dat kan de rendementen wat drukken, met name de fondsen met hogere schulden zullen zullen daar relatief meer last van hebben. Spanje is ook interessant. Het is een wat meer cyclische markt, die goed hersteld is na de crisis. Vooral van kantoren in Madrid en Barcelona kunnen de huren nog stijgen, mits Europa niet in een recessie komt.” Hoe zijn ze gefinancierd? Hebben ze geleerd van de crisis? “Ze zijn redelijk conservatief gefinancierd. We letten daar altijd op voordat we investeren in een fonds. Ook op wat ze in portefeuille nemen.”
Jullie hebben nogal wat alternatief vastgoed in portefeuille. Welke categorieën zijn daar het meest interessant?
“Self storage is uiterst lucratief. In de EU en het VK is het aanbod veel lager dan in de VS, maar beheerders van opslagboxen hebben lage kosten en de huren zitten in de lift. Door de opkomst van internet en de urbanisatie is deze sector ook minder afhankelijk van de cyclische woningmarkt. Dit soort REIT’s is relatief onbekend en daardoor onbemind onder beleggers. In de VS heeft het aandeel Public Storage – het moederbedrijf van Shurgard – het de afgelopen jaren echter beter gedaan dan Google. Beleggen in opslagboxen is echt een no-brainer . Verder vinden wij het door de vergrijzing in Europa interessant om te beleggen in zorgvastgoed, met name woningen voor senioren. In België vinden we Aedifica erg goed. Dat vastgoedbeleggingsfonds is in tien jaar vier keer meer waard geworden. In het VK zijn we gecharmeerd van de fondsen Primary Health Properties en Azure Properties. Daarnaast vinden wij studentenwoningen attractief.”
Hoe kunnen beleggers bleeders voorkomen? Zelfs beleggen in ziekenhuizen is niet risicoloos.
“Check of het zorgbedrijf dat de woningen of het ziekenhuis huurt financieel gezond is. Of er niet te hoge huren worden gevraagd voor seniorenwoningen en of de operator een sterke balans heeft om tegenslagen op te vangen.”
“Self storage is relatief onbekend en daardoor onbemind onder beleggers”
Wordt alternatief vastgoed belangrijker in jullie portefeuille de komende jaren?
“Grote kans, als het zulke goede interne én externe groeimarkten blijven. Kantoorfondsen zullen we altijd in portefeuille houden, mits alle markten over de peak zijn. Winkelfondsen hebben we momenteel bijna niet. Zullen we die ooit weer bijkopen? Misschien door de veranderende retailmarkt niet. Wat ik wel weet is dat als het moment daar is, we dat gezien de liquiditeit binnen een dag kunnen doen. Misschien neemt logistiek vastgoed, de warenhuizen van de Bol.coms en Amazons, de positie van winkelvastgoed definitief over. Vastgoedbeleggingsfondsen in die deelmarkt zijn overigens sterk in waarde gestegen, maar zijn vanwege de groeiperspectieven nog wel aantrekkelijk.”
Hoe ziet de Europese vastgoedmarkt er straks uit?
“Vanwege Brexit zijn we voorzichtig met Brits commercieel vastgoed. Bij winkels loopt het bloed door de straten; winkeliers vragen massaal huurkortingen aan. We wachten nog tot de huren uitgebodemd zijn en kijken dan of we Britse winkelfondsen willen kopen. Kantoren in Londen zijn ook met een korting te koop, maar het risico van Brexit is te groot om op de koopknop te drukken. In het VK blijven vooral alternatief vastgoed, zoals self storage, studentenwoningen en zorgvastgoed, en logistiek het aantrekkelijkst. In Zweden en Noorwegen vinden we de kantorenmarkt aantrekkelijk, ook voor de langere termijn. In Europa rendeert logistiek vastgoed ook goed. In Spanje zijn kantoren aantrekkelijk, al moet er geen recessie komen op korte termijn. In Duitsland zie ik weinig risico’s voor de huurgroei bij woningen en kantoren. Wat betreft Parijs zijn we wat voorzichtiger qua groeiverwachtingen voor de kantorenmarkt. En Nederlandse kantoren zien er ook goed uit qua huurgroei.”
Wie is Rogier Quirijns?
Rogier Quirijns is Head of Europe Real Estate en senior portfoliomanager bij Cohen & Steers in Londen. Hij werkt al negentien jaar in de financiële sector. Eerder bij Arthur Andersen en ABN Amro als vastgoedmanager en -analist. Quirijns studeerde economie en vastgoedkunde aan de UvA.
Onderdeel van de IEXFonds 40
Het vastgoedbeleggingsfonds dat Quirijns beheert, het Cohen & Steers SICAV European Real Estate Securities Fund, is sinds begin 2019 onderdeel van de IEXFonds 40, het mandje beleggingsfondsen van IEXProfs dat een benchmark vormt voor fondsbeleggers. Het rendement van het fonds year-to-date staat per 30 april op 14,6%. De benchmark die Cohen & Steers hanteert doet 12,4%.