Interview

De private debt-portefeuille van Janus Henderson Investors

Private debt geldt als een illiquide belegging, maar er is een levendige handel in deze bedrijfsleningen en het aanbod is groot, meent David Milward, hoofd Secured Loans van Janus Henderson. Die diversiteit is terug te zien in hun fictieve portefeuille.

In onze magazinerubriek "U vraagt, wij beheren" deze keer de modelportefeuille van Janus Henderson Investors met hun ideeën over de beste beleggingen van dit moment in de private debt-markt. 


Private debt is het exclusieve domein van institutionele beleggers. Toezichthouders vinden deze markt ongeschikt voor particuliere beleggers, omdat die minder liquide is dan de markt voor beursgenoteerde bedrijfsleningen en aandelen.

David Milward is het daar niet mee eens: “Er is ruim voldoende keus en genoeg handel om efficiënt te kunnen opereren,” zegt de beheerder die verantwoordelijk is voor het Janus Henderson Secured Loans Fund, dat belegt in onderhandse obligaties die in Europa worden uitgegeven door met name private­equitybedrijven.

Om inzicht te geven in de schaalgrootte: de Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index – de benchmark van het fonds – heeft een omvang van 260 miljard euro, met 360 emittenten. Dat is weliswaar kleiner dan de markt voor high yield-bedrijfsobligaties, maar wel aanzienlijk groter dan twee jaar geleden, toen er nog 200 tot 225 miljard euro in omging.

Geduld vereist

Een beproefde maatstaf voor liquiditeit is de spread. Hoe wijder die is, hoe minder liquide de markt is. Milward wijst erop dat de spread nu nauwelijks afwijkt van die van high yield­-obligaties, een markt die als meer liquide bekendstaat. Milward begrijpt wel waar private debt zijn reputatie als illiquide belegging van daan heeft.

De verkoop van deze leningen geschiedt niet via de beurs, maar over de counter. De afwikkeling van transacties neemt veel tijd in beslag, erkent Milward. “Als ik nu een lening verkoop, is er een grote kans dat ik mijn geld pas over 25 dagen heb.”

Een belegger in private debt moet dus wel wat geduld hebben. Maar geduld wordt in deze markt wel beloond. De rente over de gemiddelde onderhandse lening waarin Janus Henderson belegt, bedraagt 4%. Dat doet bijna surrealistisch aan vergeleken met de refirente van nul.

Wanbetalingsrisico

Het gemiddelde percentage wanbetalers was de afgelopen twee jaar 2 tot 2,5. Dat betekent niet dat deze leningen volledig moeten worden afgeschreven. Van de achterstallige betalingen wordt in een later stadium nog zo’n 70% teruggevorderd, zodat er onder de streep circa 3,4% rendement overblijft.

“Bij wanbetaling komt het geregeld voor dat geldschieters tijdelijk het bedrijf overnemen,” licht Milward toe. “Ze schelden dan leningen kwijt in ruil voor een aandelen belang en verkopen dat belang vervolgens.”

Janus Henderson legt zich toe op leningen van minimaal 200 miljoen euro van bedrijven met een brutobedrijfsresultaat van ten minste 50 miljoen euro. “Dat is de meest liquide categorie.” De focus ligt verder op leningen van bedrijven in West­Europa, met name in het noorden.

Grootste economieën

“Het risico op wanbetalingen is daar lager,” meent Milward. “Bovendien vormen de leningen daar een volwassen beleggingscategorie, met goed ontwikkelde jurisdictie. Bij een eventueel faillissement genieten beleggers meer bescherming. In andere landen is de afwikkeling bij insolventie langzamer en is het proces minder helder.”

In de modelportefeuille die de vermogensbeheerder voor ons heeft samengesteld, nemen bedrijfsleningen uit Frankrijk, Duitsland en Groot­Brittannië dan ook een dominante positie in.

“Dat zijn de grootste economieën van Europa, waar bovendien meer private­equitybedrijven gehuisvest zijn,” aldus Milward.

"Een belegger in private debt moet wel over wat geduld beschikken"

Dienstverleners

Zijn team kiest voor een bottom­-up-aanpak. Maar er zijn drie sectoren die er in positieve zin uitspringen. “Wij kiezen voor een overweging in leningen van bedrijven in de gezondheidszorg, vanwege de vergrijzing,” zegt Milward. Ook ondernemingen in de vrijetijdssector hebben een streepje voor.

“Dat sluit aan bij de trend dat consumenten meer geld uitgeven aan ervaringen dan aan spullen. Om die reden zijn wij wat pessimistischer over de detailhandel, die bovendien te lijden heeft van de opmars van Amazon.” Tot slot heeft het team dienstverleners op de radar, vanwege de relatief hoge cashflow.

“Dit in tegenstelling tot de zware industrie, zoals de bulkchemie, die veel geld moet investeren in fabrieken en machines,” aldus Milward. Ook in de autoindustrie is hij onderwogen.

Geld in Europa

“Hier is veel onrust, bijvoorbeeld vanwege het dieselschandaal en de opmars van elektrische auto’s.” Ondanks de voorkeur voor bepaalde sectoren benadrukt Milward dat het bij private debt belangrijk is om diversificatie aan te brengen in de portefeuille.

“Wij beleggen in 21 sectoren, verspreid over veertien landen. De zwaarste weging van één lening is minder dan 2%,” licht hij toe. Omdat het fonds van Janus Henderson zich richt op Europese bedrijven, lijken de beleggingen in Amerikaanse leningen (10% van het vermogen van de modelportefeuille) een vreemde eend in de bijt. Toch er is een link met Europa, zegt Milward.

“Deze leningen zijn afkomstig van Amerikaanse bedrijven die in Europa geld ophalen.” Omdat ze in euro’s, dollars of ponden worden uitgegeven, zou een valuta risico de portefeuille in kunnen stromen. De beheerders van het Janus Henderson Secured Loans Fund hedgen echter alle valuta, dus dat risico wordt uitgebannen.

“Als het tegenzit, stappen institutionele beleggers niet in paniek uit”

Minder volatiel

Een ander klassiek risico voor beleggingen in leningen is een oplopende rente. Op dit moment liggen beleggers daar nog nauwelijks wakker van, nu de ECB en de Federal Reserve hebben aangegeven de rente voorlopig met rust te laten.

Bovendien hebben veel bedrijven hun leningen onlangs weten te herfinancieren, met het oog op toekomstige renteverhogingen. Op langere termijn hangt een renteverhoging natuurlijk wel boven de markt.

Milward wijst er evenwel op dat niet-beursgenoteerde leningen over het algemeen minder gevoelig zijn voor een oplopende rente dan staatsobligaties. Al met al geldt private debt volgens Milward als een defensieve belegging.

Alleen voor profs

“Beleggers kunnen inkomen genereren uit de couponrente en terugbetaling van de hoofdsom, terwijl de rente hoger is dan bijvoorbeeld bij credits.” Vergeleken met high yield-obligaties zijn niet-beursgenoteerde bedrijfsleningen minder volatiel.

“Dat komt omdat alleen institutionele beleggers hierin beleggen. Zij hebben een focus op de lange termijn. Als het tegenzit, stappen zij niet in paniek uit, maar blijven ze zitten,” aldus Milward. Dat een belegging het exclusieve domein is van institutionele beleggers heeft dus zijn voordelen.


 

De private-debt-portefeuille van Janus Henderson Investors

Asset Land Gewicht 
Niet-beursgenoteerde obligatie 

Overwogen korte kant

Overwogen korte kant

Verenigd Koninkrijk 

20%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Frankrijk 15%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Duitsland 15%
Niet-beursgenoteerde obligatie 

Nederland

14%
Niet-beursgenoteerde obligatie 

Neutraal, onderwogen lange kant, overwogen korte kant

VS

10%
Niet-beursgenoteerde obligatie 

Neutraal, onderwogen lange kant, overwogen korte kant

Luxemburg

4%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Zweden 3%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Ierland 3%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Spanje  3%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Noorwegen 3%
Niet-beursgenoteerde obligatie  België 2%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Canada 2%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Zwitserland 1%
Niet-beursgenoteerde obligatie  Denemarken 1%
Cash   4%

Riskmanagement