Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Interview

De converteerbare obligatiestrijd

Martin Kühle klinkt als een opportunistische activist, die zich graag mengt in overnamegevechten. Opvallend, voor iemand die in het dagelijks leven met succes het Schroders ISF Global Convertible Bond Fund beheert.

meer

Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

“Het vierde kwartaal van 2018 was slecht voor de beurs. Op dat moment waren we onderwogen in de Verenigde Staten, dus voor ons was dat een mooie gelegenheid om goedkoop weer in te stappen. Dat hebben we gedaan, maar we zijn die positie nu alweer deels aan het verkopen.”

D’r in en d’r uit: als je Martin Kühle (foto) hoort vertellen over zijn praktijk als professionele belegger, klinkt hij als een enorm opportunistische activist die zich graag luidruchtig mengt in overnamegevechten.

Het tegendeel is het geval. Kühle is specialist in converteerbare obligaties – leningen die gedurende hun looptijd zijn om te zetten in aandelen van de emittent, tegen een vooraf vastgestelde prijs. Niet de meest sexy belegging, tenzij je te werk gaat zoals Kühle.

Actief beheer

“Onze fondsen behoren tot de meest actief gemanagede in deze sector,” zegt de Investment Director Convertible Bonds bij Schroders in Zürich. Tot zijn stal behoort het Schroders ISF Global Convertible Bond Fund.

Kuehle Schroders

Dat zit in de IEXFonds 40, de beleggingsfondsen-benchmark waarin de 40 meest toonaangevende fondsen in 20 categorieën zijn opgenomen. “Ons team heeft nu 2,5 miljard dollar onder beheer,” vertelt Kühle.

“Verhoudingsgewijs is dat veel. Vergeleken met aandelen en vastrentend zijn convertibles een niche: 350 miljard dollar wereldwijd. En die markt beslaat alleen Noord-Amerika, Europa en Azië. Latijns-Amerika doet helemaal niet mee, op mijnbouwer Vale en een paar Mexicaanse cementfabrieken na.”

Samenwerking

Kühle en zijn team hebben een aparte geschiedenis. Zij werkten aanvankelijk voor Fisch Asset Management, een Zwitserse boetiek met twee specialiteiten: convertibles en niet-traditionele beleggingen.

Fisch, opgericht in 1994, begon in 2007 een samenwerking met Schroders, het Britse fondsenhuis waar de naamgevende familie nog altijd controlerend aandeelhouder is. De Zwitsers runden Schroders’ fondsen en mandaten in convertibles.

Later groeide dat uit tot een joint venture, waarbij Schroders 10% van Fisch hield. Maar in 2013 werd die weer ontbonden. “Hij was overduidelijk té succesvol,” schrijft Fisch tongue in cheek op zijn eigen website.

75 om 25%

De portefeuille convertibles verhuisde naar Schroders, samen met Martin Kühle, fondsmanager Peter Reinmuth en nog enkele anderen. Schroders, dat wereldwijd 421 miljard pond beheert, kampte vorig jaar met een winstdaling van 15% en een netto-uitstroom van 6%, ofwel 9,5 miljard pond.

“Maar bij ons team is het beheerd vermogen in 2018 met 20% toegenomen,” vertelt Kühle. Hoe doen die Zwitsers dat?

“Wat wij onze beleggers beloven, is een goeie upside en beperkte drawdowns. Als de beurzen stijgen, nemen zij daar via ons zo’n 75% van mee. Dalen ze, dan delen ze voor niet meer dan een kwart in de verliezen.”

Valutarisico's afgedekt

Met andere woorden: exposure naar equity, maar dan zonder de bijbehorende volatiliteit. Convertibles zijn hybrides en zo gedragen ze zich ook. “Gaan de beurskoersen omhoog, dan zijn ze sterk gecorreleerd aan aandelen. Gaan die omlaag, dan volgen ze vastrentend.”

Convexiteit, noemt Kühle dat 75-25-patroon. “Wij zijn continu aan het herbalanceren om optimaal convex te blijven.” Het Global Convertible Bond Fund belegt tenminste tweederde van zijn vermogen in convertibles in de VS, Europa en Azië inclusief Japan, ieder voor eenderde.

Het restant zit in aandelen, derivaten en cash. Het fonds mag desgewenst meer dan de helft van zijn vermogen beleggen in below investment grade convertibles. Het noteert in dollars, maar, zo benadrukt Kühle, alle valutarisico’s zijn volledig afgedekt.

Voortdurend handelen

Van de huidige toptien holdings geven er liefst vier een couponrente van 0%, waaronder de convertible van Sony op de eerste plaats, goed voor 1,7% van de fonds-NAV. De hoogstrentende is een hybride van Microchip Technology tegen 1,625%.

“Convertibles zijn beleggingen voor de wat langere termijn,” zegt Kühle. “Ze hebben een looptijd van ofwel vijf ofwel tien jaar. Maar wij kopen en verkopen ze voortdurend om het beste uit die markt te halen.”

Benchmark is de Thomson Reuters Global Focus, een index van convertibles die net zo actief wordt gemanaged als het Schroders Global Convertible Bond Fund. “Net als ons fonds wordt hij voortdurend geherbalanceerd. De turnover van de Global Focus is 60 tot 100% per jaar.”

Particulieren in de meerderheid

Tot dusver dit jaar staat het volgens Morningstar 8,7% in de plus, iets beter dan de index. Gemeten over de laatste twaalf maanden presteerde het slechter dan zijn benchmark: plus 9,78 in plaats van plus 11,06%.

Over drie jaar haalde het een geannualiseerd rendement van 4,42 tegen 4,36%, over vijf jaar 7,48 tegen 7,79%, en over tien jaar 8,38 tegen 8,64%. Verrassend genoeg is slechts 35% van de participanten institutioneel belegger; particulieren zijn dus ruimschoots in de meerderheid.

En dat terwijl het fonds voor hen niet echt goedkoop is: 1% toetredingsfee, jaarlijks 0,94% beheerkosten. Waarom zou een belegger Kühles fonds moeten prefereren boven bijvoorbeeld de SPDR Thomson Reuters Global Convertible Bond UCITS ETF met zijn total expense ratio van 0,50% per jaar?

Veel onzekerheden

“Omdat die simpelweg de markt volgt,” repliceert Kühle, “en daarmee ook veel gevoeliger is voor koersdalingen in aandelen. Dat is nu juist ons geheim, dat wij beleggers beter daartegen beschermen door ons actieve management.”

En de tijden lijken geknipt voor de werkwijze van Team Kühle. “Wereldwijd zwakt de groei af en Europa gaat gebukt onder geopolitieke onzekerheden: Brexit, Italië, de gele vestjes in Frankrijk. Zo’n klimaat is doorgaans heel slecht voor aandelen."

"Het eerste gebod is altijd: vermijd grote uitglijders. Sinds de oprichting in 2008 heeft ons fonds nog niet één belegging bankroet zien gaan. Ons laatste echt slechte jaar was 2011. Doorgaans halen wij 150 tot 200 basispunten outperformance.”

Alternatieve beleggingen