Wat is leuker aan werken met obligaties dan met aandelen?
“Wat ik zo ontzettend leuk vind aan obligatiebeleggen is dat het direct gerelateerd is aan de grote macro-economische vraagstukken in de wereld. Dat is ook de hoek waar ik zelf vandaan kom. De obligatiemarkt is de spiegel waarin macro-economische vraagstukken reflecteren."
"De obligatiemarkt is ook heel heterogeen, een lappendeken van verschillende deelmarkten met elk hun eigen dynamiek. De risico’s en deelnemers zijn allemaal anders. Wat is de ideale compositie? Aandelen zijn homogener. Het is ook heel goed mogelijk om een visie op obligaties te hebben en niet een over aandelen. Omgekeerd is dat moeilijker."
"Fascinerend was de verschuiving van conventioneel naar onconventioneel beleid door de centrale banken. Op dit moment ben ik vooral geïnteresseerd in de plek die China op de obligatiemarkt zal innemen. Het is de op twee na grootste obligatiemarkt, die niet opengaat, maar niemand heeft nog Chinese schulden in zijn portefeuille. Moeten we die obligaties wel of niet in onze portefeuille opnemen? Dit dwingt ons om er vanuit een breed macro-perspectief naar te kijken. Wat is de kwaliteit van overheid en allerhande instanties? Wat zijn de Chinese economische, politieke en militaire ambities? En welke rol willen zij innemen op het wereldtoneel?”
Wat moet een obligatiebelegger goed kunnen?
“Het is een technische exercitie. Tegenwoordig moet je vooral veel afweten van monetair beleid en eigenlijk ook van het transmissiekanaal van monetair beleid richting de reële economie. Ook heb je een flinke dosis macrokennis nodig. Met wat voor soort economische groei hebben we te maken? Hoe komt inflatie tot stand? Is die hoog genoeg om uit de schulden te groeien? Wat doet dat met de rentes? Voor het berekenen van de kredietrisico’s van overheden is kennis nodig over fiscale balansen en de politieke bereidheid om de schulden te voldoen. Voor het berekenen van de kredietrisico’s van bedrijven moet je veel afweten van de vele factoren die een bedrijfsbalans beïnvloeden. Ofwel, het is heel breed. Juist dat vind ik zo leuk.”
Er wordt wel gezegd dat obligatiebeleggers pessimisten zijn en aandelenbeleggers optimisten. Zijn voor u de glazen dus halfleeg?
“Nee, in mijn geval is het glas bijna altijd halfvol. Ik ben van nature een optimist. En vergeet niet, in de periode waarin ik in obligaties handelde, zijn de rentes alleen maar gedaald en hebben obligaties het heel goed gedaan. In die periode is ook de Europese kredietmarkt hard gegroeid en kwamen obligaties uit de opkomende markten op. Nu krijgen we China erbij. De kansen worden alleen maar groter.”
En de risico’s ook?
“Met plaatsvervangende schaamte moet ik constateren dat de grote financiële crisis in een donker hoekje van de obligatiemarkt is begonnen. Inherent aan de obligatiemarkt is dat het grotendeels een over-the-counter-markt is. Veel transacties zijn onzichtbaar en daarmee blijven ook de risico’s verborgen. Hoe esoterischer het product, hoe meer over the counter, hoe minder inzichtelijk de risico’s. Regelgeving zoals MiFID heeft dat veranderd en dat is ook goed . We zien nu ook op de obligatiemarkt een versnelde beweging naar electronisering.”
"Hoe esoterischer het product, hoe meer over the counter, hoe minder inzichtelijk de risico’s"
Hoe heeft u als obligatiebelegger de laatste tien jaar beleefd, van het begin van de crisis tot het naderende einde van het grote monetaire experiment?
“Dat was zeer bijzonder. Eerst was er die enorme klap. We zijn echt langs de rand van de afgrond gelopen. Dan denk je dat het ergste voorbij is en komt de eurocrisis, in 2011. Centrale banken hadden onderwijl al hun bazooka’s uit de kast gehaald om de financiële onrust te bezweren. Dat moest wel. Helaas hebben politici het laten afweten om met hervormingen de groei te stimuleren. Inmiddels is het mandaat van de centrale banken zo opgerekt dat zij niet langer onafhankelijk zijn maar een belangrijke stakeholder zijn geworden. Is dat wenselijk? Centrale banken zijn immers geen democratische instituten. Wat betekent dat voor het vertrouwen in het geldstelsel?”
Zal de EU ooit weer een normaal centrale bankbeleid krijgen?
“Nee, dat denk ik niet. De beleidsfunctie is echt structureel aangepast. Het gaat niet langer alleen om het beteugelen van inflatie. De betrokkenheid van de Europese centrale bank bij de economische groei en de houdbaarheid van schuldposities is heel groot geworden. Als de rente van bepaalde landen sterk oploopt, kan het daar op reageren. Maar de ECB kan regeringen niet tot hervormingen dwingen.”
Hoe hard is dat nodig?
“Als die hervormingen er niet komen, bestaat de kans dat de ECB over een jaar of tien een grote afschrijving voor zijn rekening moet nemen. Dan krijgen we een vermogenstransfer van noord naar zuid, van rijk naar arm. Dat proces is trouwens nu al aan de gang. Is daar ooit een debat over gevoerd? Een van de zwakheden van Europa is dat de grote instituties niet democratisch zijn gekozen.”
Wat zijn de vooruitzichten voor obligaties? Waar liggen de kansen en waar de risico’s?
“We zijn in de vreemde situatie beland dat we rekening houden met het afkoelen van de Amerikaanse economie in 2019 en dat Europa het dan ook lastig kan krijgen, terwijl er heel weinig in het rentevat zit. De Duitse tienjaarsrente staat op een half procent en de curve tot zeven jaar is ook nog altijd negatief. Ik vraag me daarom af of de ECB überhaupt de rente wel kan verhogen. Deze situatie maakt het wel lastig voor een obligatiebelegger. Het aandelenrisico dwingt beleggers om naar staatsobligaties op te schuiven, maar die geven amper rente of een negatieve. Dat is het huidige obligatiedilemma.”
Kunt u nog een beetje slapen?
“Jawel, maar het is niet gemakkelijk.”
Waar liggen nog kansen?
“We hebben een paar weken geleden een positie genomen in EMD local currency. Over Italië zijn we nu nog neutraal, maar de helft van de spread is de angst dat Italië de EU zal verlaten. Treasuries hebben we ook opgenomen. Verder hebben we veel aan de inflatie gekoppelde obligaties in portefeuille, omdat inflatie nu het goedkoopst geprijsde risico is. Dat wordt echt onderschat.”
“Inmiddels is het mandaat van de centrale banken zo opgerekt dat zij niet langer onafhankelijk zijn, maar een belangrijke belanghebbende zijn geworden”
U bent ook bijzonder hoogleraar financiële markten aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Wat wilt u vooral onderzocht hebben?
“Ik wil een brug slaan tussen de theorie en de praktijk, tussen mijn baan bij ABN Amro en de universiteit. Daarbij wil ik me vooral richten op de integratie van de Europese obligatiemarkt, die nog lang niet volledig is. Na de crisis was de trend eerder fragmentatie dan verdere integratie. Dat is zorgelijk vanuit de positie van de centrale bank, maar juist interessant voor beleggers. Voor bedrijfsobligaties is het landenrisico belangrijker geworden dan de kwaliteit van het bedrijf zelf. Met andere woorden, we hebben een Europese munt en een centraal bankbeleid, maar niet één obligatiemarkt.
"Daarnaast is er een enorme beweging in de richting van duurzaam beleggen en die ontwikkeling is onomkeerbaar. Wat dit precies voor vastrentende waarden betekent, is nog niet bekend. Wat zijn de gevolgen voor het rendement? En welke ESG-factoren leveren het meeste rendement op? Duurzaamheid is ook een onderwerp dat deze generatie studenten graag oppakt.”
Moeten we eurobonds invoeren?
“Dan zijn de risico’s volledig verdeeld. Welke disciplinerende rol heeft een obligatie zo nog? Eerst moeten de fiscale kruisverbanden worden aangesterkt, pas daarna kunnen er eurobonds komen.”
Is er tegenwoordig een anomalie op de obligatiemarkt aan te wijzen?
“Een van de dingen die ik moeilijk kan begrijpen, is dat de hedgekosten tussen Europa en Amerika verschillen. Het verschil is de premie die we het basisrisico noemen. Dat risico is in een situatie van perfecte markten nul en daar is nu geen enkele sprake van.”
Wie is Mary Pieterse-Bloem?
- 2018: Bijzonder hoogleraar financiële markten aan de Erasmus School of Economics
- 2017: Lid van beleggingscomité ABN Amro Private Bank
- 2015: Hoofd obligatiebeleggen bij ABN Amro Private Bank
- 2011-2015: Senior assetallocatie-strateeg voor APG en NN IP
- 1993-2006: Senior functies op de obligatiemarkten voor BNP Paribas, Lehman Brothers en DrKW
- Nevenfuncties: voorzitter van Rente Gilde, lid van Financiële Tafel van Kon. Industrieele Groote Club, Lid van de Adviesraad van de ESAA Certified Pensioen Executive opleiding en lid van de Raad van Advies van IEXProfs.