Interview

Het duivelse dilemma van de ECB

Het economisch herstel rechtvaardigt een snel einde van het Europese monetaire experiment maar één reden houdt de ECB tegen. Dat zegt Guido Barthels van ETHENEA Independent Investors.

Het gevaar van ongelijke groeigsnelheden ligt in een heterogene economische zone zoals Europa altijd op de loer. De Verenigde Staten zien dezelfde afwijkingen in economische groei tussen de verschillende staten.

Maar er is wel een verschil tussen de VS en Europa, weet ook Guido Barthels, Senior Portfolio Manager van ETHENEA Independent Investors: “Waar in de VS sprake is van een symmetrisch monetair transmissiemechanisme, werkt die mechaniek in de eurozone asymmetrisch. Dat bemoeilijkt het beleid voor de ECB.”

De ECB begon na de crisis met het onconventionele verruimingsbeleid om de economie weer aan de gang te krijgen. Maar inmiddels is de economische situatie in de eurozone duidelijk verbeterd. De groei is terug op het niveau van voor de crisis en ook van deflatie-angst is geen sprake meer. Tijd om de monetaire teugels aan te trekken?

Niet verhogen voor 2019

Daar moeten we nog even op wachten. De ECB gaat door met monetaire verruimen en koopt zeker tot september 2018 voor ongeveer 40 miljard euro per maand nieuwe obligaties op.

“Die soepele houding is een belangrijke reden waarom de rendementen van obligatiebeleggingen zo laag zijn en in enkele regio’s zelfs significant onder de inflatie liggen," concludeert de portefeuillemanager.

Daar bovenop kondigde Draghi aan dat de korte rentes na afloop van het opkoopprogramma nog geruime tijd op nul zullen worden gehouden. Barthels: “Gezien de ongewisse einddatum van het opkoopprogramma, verwachten wij dat de ECB pas op zijn vroegst in 2019 de rente zal verhogen.”

Italië too big to fail

Wat drijft de ECB om het monetaire experiment te staken? Volgens Barthels is die reden Italië. “Hoewel de economische structuur en het bbp in Italië verbeteren, heeft het land nog altijd een torenhoge staatsschuld van meer dan 160% van het bbp. Mocht Italië zijn schuldverplichtingen niet meer kunnen nakomen, dan kan de rente in Italië hard en snel oplopen. Dat zou herfinanciering van schulden dan weer bemoeilijken. De spill-overeffecten naar de eurozone zouden gigantisch zijn. Sterker nog, Europa zou een insolventie van Italië niet overleven. De facto is Italië dus te groot om failliet te laten gaan.”

De Italiaanse regering mag van Barthels het economisch hervormingsproces wel wat versnellen.“De arbeidsmarkt is tot op zekere hoogte hervormd, maar nog lang niet genoeg om economische groei op een beter peil te krijgen. Vergeleken met Spanje, dat nog dit jaar waarschijnlijk terugkomt op hetzelfde niveau van economisch activiteit als van voor de financiële crisis, heeft Italië in dit tempo nog wel tien jaar of meer te gaan.”

Oplossing ver te zoeken

Het overdreven lagerentebeleid van de ECB leidt onderwijk wel tot financiële repressie in de Europese kernlanden. Aan de andere kant hebben ook deze landen er geen baat bij dat Italië als gevolg van hogere rentes de insolventie wordt ingejaagd en daarmee het voortbestaan van de euro bedreigt.

Het is een duivels dilemma volgens Barthels. “Een politieke oplossing zou kunnen worden gevonden in de vorm van zogenaamde euro-obligaties. Die worden uitgegeven voor gezamenlijke rekening van alle eurolanden. De Franse leider Macron had daar vlak na zijn verkiezingen wel oren naar, maar vooralsnog lijken euro-obligaties onbespreekbaar voor de meeste Duitse politici.”

Doe uw huiswerk

Het verruimend beleid van de ECB blijft dus in ieder geval van kracht tot in de herfst van 2018. Dat vormt volgens Barthels prima monetaire omstandigheden voor Europese bedrijven.

“Ik prefereer daarom over het algemeen bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. Hoewel de spreads erg klein zijn geworden, zijn tegelijkertijd de herfinancieringkosten van bedrijfsschulden – net als de corporate default rates – extreem laag.”

Barthels laat overigens niet álle staatsobligaties links liggen. “Ik verwacht dat perifere obligaties, met name in Portugal en Spanje, het door verbeterde spreads relatief goed zullen doen.”

Staatspapier in Duitsland, Frankrijk, Nederland en België staan bij hem op een duidelijk onderwegen. “Daar komen door oplopende yields de obligatieprijzen onder druk te staan.”

Voor komend jaar geldt meer dan ooit dat beleggers hun huiswerk goed moeten doen, zegt Barthels ten slotte. “Een individuele selectie per obligatie-uitgever op basis van cashflow, omzet- en winstcijfers is extreem belangrijk. Alleen via gedegen individuele selectie kun je oordelen of de vooruitzichten op termijn wel zo goed (of slecht) zijn als dat de marktprijzen vertellen."

Alles over de rente