Interview

Conjunctuurcyclus in obligatiemarkten nog niet ten einde

Ondanks de zeer lage rentestand en hoge waarderingen bieden obligatiemarkten nog volop kansen. Maar het gevaar van zelfgenoegzaamheid ligt op de loer.

Actief op zoek naar specifieke mogelijkheden vormt de sleutel tot succes voor Craig MacDonald, Global Head of Fixed Income van Aberdeen Standard Investments.

Met het normaliseren van verruimend monetair beleid, haalt MacDonald meteen de invloed van centrale banken op financiële markten aan. “De Fed is al begonnen met het verhogen van de rente en zal uiteindelijk ook de omvang van hun opgeblazen balans verkleinen. Een aantal jaren terug leidde dat tot taper tantrum. Nu voorzie ik wel wat toename in volatiliteit, maar niet in dezelfde mate als toen.”

MacDonald gaat verder: “In 2013 draaide naast de Fed, ook China de duimschroeven in de geldmarkt aan en begonnen economische groeicijfers bovendien terug te lopen. De twee grootste economieën ter wereld trapten dus tegelijkertijd op de rem in groeivertragende omstandigheden.”

Inflatiedruk neemt niet toe

Nu heeft China zijn economie goed onder controle, is het Amerikaanse economische klimaat niet te warm, noch te koud en steekt Europa in aardige vorm, aldus MacDonald. “De fragiliteit van toen is vervangen door meer stabiliteit.”

Hoewel de angst onder beleggers voor oplopende inflatie groeit, ziet MacDonald inflatiedruk voorlopig niet toenemen. ”Vrees voor deflatie is naar de achtergrond verdwenen, maar dat betekent niet meteen dat inflatie het nieuwe zorgenkindje wordt van de Fed.”

Volgens hem zijn er structurele oorzaken waarom inflatie nooit meer zo hoog zal oplopen als in het verleden. “Die hebben te maken met demografische ontwikkelingen, hoge wereldwijde schuldenniveaus en een afname in productiviteit. En hoewel de werkloosheid laag is, zijn participatiegraden ronduit laag te noemen. Dat biedt de Fed ruimte om op een heel geleidelijke manier monetair te verkrappen.”

Niet achterover leunen

Hij merkt tegelijkertijd wel op dat de markt minder renteverhogingen inprijst dan de Fed van plan is. “Al is de weg naar evenwicht tussen beide wel ingeslagen.” Hij waarschuwt echter om niet zelfgenoegzaam achterover te leunen.

“Yellen zal waarschijnlijk vroeg volgend jaar vervangen worden, wat onzekerheid teweegbrengt over wie haar aflost. Ook wanneer centrale banken tegelijkertijd, té snel de monetaire teugels aantrekken, zou dat tot volatiliteitstoename kunnen leiden.”

MacDonald ziet ook de ECB heel langzaam haar stimuluspakket terugdraaien. “Ondanks dat Europa er niet slecht voorstaat, kampt het nog steeds met structurele problemen. Het overschot aan banken bijvoorbeeld, waarvan er te veel, niet winstgevend genoeg zijn.“

Italië risico

Landenspecifiek noemt hij Italië een groot risico met het oog op de aanstaande verkiezingen. In mindere mate Spanje, dat kampt met hoge werkloosheid en Frankrijk, waar de resultaten van structurele economische veranderingen nog maar moeten worden afgewacht, aldus MacDonald.

“Hoewel balansen van bedrijven er gezond uitzien in Europa, staat er op de overheidsbalansen nog altijd veel te veel schuld uit. Dat is een van de andere de redenen waarom de Europese rente zo laag staat en de afbouw van expansief beleid geleidelijk aan kan gebeuren.”

Hoewel de conjunctuurcyclus in kredietmarkten, net als in aandelenmarkten, al geruime tijd aanhoudt, is het einde volgens MacDonald nog niet bereikt. “Kredietmarkten ontsnappen niet aan een economische cyclus; slechte economische omstandigheden leiden tot dalende winsten waardoor het moeilijker wordt om schulden af te lossen.”

Hoge schuldniveau's

"Maar wij denken dat er in de komende jaren nog genoeg wereldwijde groei in het verschiet ligt die de economie, en dus kredietmarkten, zal ondersteunen.” Fundamenteel ziet MacDonald vooral Europese bedrijven er goed voor staan; Amerikaanse wat minder.

“Daar kampen ze met redelijk hoge schuldenniveaus en moet de winstgroei van bedrijven echt gaan toenemen. Belastingverlaging van Trump zou daar positief aan kunnen bijdragen.” MacDonald richt zich met zijn beleggingsstrategie vooral op individuele selectie van namen en kansen.

“Banken staan er bijvoorbeeld goed voor. Daar zijn we overwogen in achtergestelde bankleningen. Met uitzondering van Italië, waar we juist in alles onderwogen zijn, gezien de onzekerheid over de aanstaande verkiezingen.”

In aanloop naar de Franse verkiezingen deed MacDonald het tegenovergestelde. “Toen hadden we vanaf het eerste moment vertrouwen in een goede afloop en zaten we in Frankrijk overwogen, dat pakte mooi uit.” “Wij proberen in onze aanpak constant in te spelen op specifieke mogelijkheden en kansen die zich aandienen.”

De impact van het coronavirus