Ondanks economische zorgen en oprispingen van volatiliteit was 2014 een prima jaar voor beleggers. Hans Stoter, chief investment officer van ING IM, denkt dat beleggers rekening moeten houden met minder uitbundige rendementen in 2015, zeker op gespreide portefeuilles. Outcome oriented is het nieuwe sleutelwoord.
Voor 2015 rekent Stoter op een verbetering van de wereldeconomie, met name in ontwikkelde markten. Opkomende landen baren hem meer zorgen, waarbij beleggers onderscheid moeten maken tussen landen die wel structurele hervormingen aanpakken en landen die dat niet doen. Aandelen hebben ook voor 2015 de voorkeur.
Wordt 2015 dan, vrij naar George Orwell, het jaar van aandelen goed, obligaties slecht, zoals we allemaal voor het afgelopen jaar al verwachtten?
“Aandelen staan er het beste voor. De waardering is gemiddeld, er is ruimte voor een verbetering van de winstverwachtingen, met name in Japan en Europa. Daarnaast is er in de VS een rugwind vanuit aandeleninkoopprogramma’s, toenemende CAPEX-investeringen en fusies en overnames. Voor de obligatiemarkten ziet het er moeizamer uit. Staatsobligaties zijn veilig, in de zin dat je je geld terugkrijgt aan het einde van de looptijd, maar met weinig rendement. Ik ben positiever over spreadproducten als high yield en emerging markets debt in harde valuta. Investment grade is relatief duur in de VS en met name Europa.”
Heeft high yield niet z’n beste tijd gehad?
“De spread is lager dan het historisch gemiddelde, en bleef in oktober tijdens de herstelrally opvallend genoeg liggen. Maar de bedrijfsresultaten zijn prima, ondernemingen hebben goede cashflows, de schulden zijn niet excessief. Er zijn meer kredietverhogingen dan verlagingen door ratingbureaus, de defaultratio is laag en blijft dat de komende jaren ook nog wel, zeker als de wereldeconomie wat aantrekt. En er is een aanhoudende zoektocht naar yield, die gunstig is voor deze categorie.”
“De liquiditeit is natuurlijk wel een issue. Als er verkoopdruk komt door bijvoorbeeld een algemene risico-aversie, zoals we begin oktober zagen, dan kan dat de volatiliteit aanjagen. Maar voor highyieldobligaties was 2014 een prima couponachtig jaar, met zo’n 5% rendement. Ik verwacht voor 2015 nog zo’n jaar. Het is wel verstandig voorzichtig te zijn met de duration, in het licht van een renteverhoging in de VS, die wij nu rond de zomer van 2015 verwachten.”
Veel beleggers zijn vanuit een search for yield binnen vastrentend opgeschoven op de risicocurve. Hoe gevaarlijk is dat?
“Dat hangt er helemaal vanaf hoe je gevaar definieert. Op de langere termijn zal een portefeuille met lagere kredietwaardigheid een rendement opleveren. Maar er is ook een hoger risico. Als je risico ziet in termen van volatiliteit, dan is die gelijk gebleven. De kans op een negatief rendement op een periode van zes tot twaalf maanden, ja dan nemen de risico’s daardoor toe, ja. Maar het heeft weinig zin om voor zo’n korte periode in spreadproducten te beleggen. En voor veel zeer defensieve beleggers met een lange horizon en met kapitaalbehoud als hoofddoel zijn bij de huidige lage inflatie staatsobligaties nog steeds prima.”
Over defensief gesproken. ING IM is groot met mixfondsen. De defensieve mixfondsen hebben het prima gedaan in de afgelopen jaren, maar dat feest lijkt wel even voorbij.
“De rendementen van de afgelopen vijf jaar zijn de komende vijf jaar waarschijnlijk niet herhaalbaar voor de mixfondsen met een defensief profiel. Dynamische assetallocatiefondsen zijn daarom in opkomst. Dan heb je het over outcome oriented-beleggen, de nieuwe vorm van multi-assetfondsen. De correlatie tussen de verschillende risicovolle assets is nu lager dan tijdens de financiële crisis. Als je daar dynamisch op kunt inspelen, is er veel voordeel te behalen. Iets waar we bij ING IM erg goed in zijn.”
Moet de sector niet aan een nieuwe definitie van het begrip defensief denken? Waarbij niet de verdeling tussen aandelen en obligaties, maar bijvoorbeeld volatiliteit bepalend is?
“Volatiliteit kan ook een verkeerd beeld schetsen. Je kunt een fonds kopen met een historische volatiliteit van 2% – heel defensief dus – en dan blijkt het bij veranderende marktomstandigheden in de praktijk een veel hogere volatiliteit te hebben. Volatiliteit is een prima risicomaatstaf, maar je moet wel weten wat en hoe je meet. Een combinatie van modellen zou een betere methode zijn: asset allocatie, volatiliteit, drawdown. Maar de beste manier om risico’s te beperken is altijd nog om je beleggingshorizon te verlengen.”
Terug naar 2015. Wordt dat het begin van back to normal?
“We zijn nog lang niet op het punt dat alles weer normaal is. De centrale banken doen er alles aan om ons daarbij te helpen. Tot nog toe voerden zij een redelijk uniform beleid, maar we gaan nu grote verschillen zien optreden. In de VS en het Verenigd Koninkrijk zijn ze verder in de cyclus, terwijl Europa en Japan aan het uitbodemen zijn. Een aantal opkomende landen zit nog in de rit naar beneden. Die divergentie is nieuw. Voor de aantrekkende wereldgroei is de VS de grootste en meest bepalende economie, waar je meer normalisatie ziet nu, voornamelijk vanwege de groei van binnenuit.”
“Het meest positieve is dat je op alle grote markten nu een aantrekkende werkgelegenheid ziet. We denken dan ook dat er nu sprake is van een meer duurzame groei dan in de laatste jaren. Dat betekent niet dat we heel enthousiast zijn over de rendementskansen in 2015-2016. Denk aan 5 of 6% voor EMD en high yield. Misschien iets hogere aandelenrendementen en hooguit 1 tot 3% voor investment grade en covered bonds. Daarmee wordt 2015 naar verwachting een goed beleggersjaar, maar zeker geen recordjaar.”
Wat zou nog roet in het eten kunnen gooien?
“Een sterke negatieve spaarrente, die veilige staatsobligaties ook weer aantrekkelijk maakt in de search for yield. En deflatierisico. Maar die twee zijn aan elkaar gekoppeld. Als de inflatie erg laag blijft zal de ECB de rente verlagen en banken de rente op spaardeposito’s. Deflatie zou erg slecht zijn voor Europa. Het zou betekenen dat de euro duurder wordt en onze concurrentiepositie aantast. Het zou ook betekenen dat lonen gelijk blijven (want die kun je niet zomaar verlagen) terwijl prijzen dalen. Dat betekent dat de winstmarges van bedrijven onder druk komen. En het zou ervoor zorgen dat de schulden van bedrijven en landen relatief gezien groter worden.”
“Een langere periode van deflatie is een groot risico, dat het schuldenprobleem terug op tafel zou brengen en het einde van de eurozone kan betekenen. Daarom doet de ECB alles om deflatie te voorkomen en als het echt zo ver dreigt te komen, verwacht ik dat Duitsland de ECB meer zal steunen dan nu nog het geval is. Overigens is deflatie niet ons basisscenario voor Europa. Om het te voorkomen verwacht ik dat de ECB staats- of bedrijfsobligaties zal opkopen. Dat zou zomaar binnen nu en zes tot negen maanden kunnen gebeuren. Maar voor het zover is, vloeit er nog wel wat water door de Main.”
Centrale banken, verscherpte regelgeving, de gestage opmars van passief. Zorgt deze cocktail van factoren voor broodnodige innovatie bij de traditionele assetmanagers?
“Het provisieverbod heeft de verschillen in kosten tussen actief en passief inzichtelijker en kleiner gemaakt. Voor ons is passief niet echt een bedreiging. Voor bijvoorbeeld een US large cap equity-fonds is het moeilijk concurreren met een ETF, maar wij hebben dat dan ook niet. Wij zijn vooral groot in illiquide credits en daar presteren passieve producten relatief slecht. Bij high yield zie je dat ETF’s bijna steevast in het vierde kwartiel staan. En aan de aandelenkant onderscheiden we ons aanbod van de standaardindices door in te zetten op bijvoorbeeld een thematische aanpak, duurzaamheid of hoogdividend.”
“De tweede grote pijler onder ons aanbod zijn de mix- en multi-assetfondsen. Daarbij speelt de actief-passief discussie helemaal niet, omdat je dan in alle gevallen actieve allocatiekeuzes moet maken. Natuurlijk moeten actieve managers waarde toevoegen. Wij zijn daarin succesvol: 50% van onze fondsen heeft vier of vijf Morningstar-sterren.”
Voor beleggers zijn die laatste groep, actieve multi-assetfondsen, toch een beetje een black box. Je ziet wat er uit komt, maar niet wat er binnenin gebeurt. Is dat erg?
“Outcome oriented-producten zijn complexer dan een fonds dat bijvoorbeeld in European equities belegt. Het is aan de sector om uit te leggen wat zo’n fonds doet. Je moet meer transparantie geven, meer uitleggen, wat ook weer nieuwe vragen oplevert maar dat is juist goed. Dit soort fondsen zijn niet voor iedereen geschikt. Als je op elk moment wilt weten hoe het vermogen gealloceerd is en daar controle over wilt hebben, dan zijn ze niet geschikt. Maar vergelijk het met een discretionair product van een private bank. Die beheert je geld op basis van je risicoprofiel en beleggingsdoelstelling (kapitaalbehoud, inkomen of groei), zonder dat je altijd inzicht hebt in wat hij doet. Zoals je in dat geval je adviseur vertrouwt – zijn kennis en zijn bekwaamheid om binnen de gestelde grenzen te manoeuvreren – zo doe je dat ook bij een outcome oriented-product.”
Tot slot, waar staan we in 2020?
“De VS zal heel ver gevorderd zijn in het back to normal-proces. Europa worstelt nog met lage groei en lage inflatie, zonder in deflatie te zijn weggezakt. Opkomende markten zijn teruggezakt tot een lager groeipad. Qua rendement moeten we toch wennen aan iets minder. Bij lage groei en lage inflatie kun je afhankelijk van je assetmix toch nog wel een aantrekkelijk rendement boven sparen halen. Aandelen zijn het aantrekkelijkst, maar als obligaties weinig tot niets opleveren, kom je met een 50-50 mix waarschijnlijk niet ver boven de 4% per jaar uit. Een ding is zeker, alert en actief zijn met je beleggingsbeslissingen is key.”