Interview

Schuilen kan niet meer

Bill Eigen: “Ik heb het wel naar mijn zin zo. Tegenover iedere dure longpositie is er ook een goedkope short.”

Dit jaar wint J.P. Morgan Asset Management de Lipper Award voor beste grote fondsenhuis en voor het beste fondsenhuis in mixfondsen. Als obligatiebelegger overziet u een groot en belangrijk deel van die beleggingsmix. Is de rol van obligaties binnen de beleggingsmix aan het veranderen?

“Oh ja, zeker. De rol van obligaties is aan het veranderen. Dat moet ook, want tegenwoordig is geld verliezen een heel reële optie in obligaties. Obligatiebeleggers zijn lui geworden. Dat is ook niet verwonderlijk als je 31 jaar lang de rente hebt zien dalen – want dat is wat er in Amerika is gebeurd. Je kon in alle rust je benen op tafel leggen en toekijken hoe het geld binnenstroomde. Obligatierendement is de laatste decennia het makkelijkst verdiende geld aller tijden geweest. Als de S&P 500 zo lang één kant op zou hebben bewogen, zouden er inmiddels geen hedgefunds meer bestaan.

Toch zit de doorsnee langetermijnportefeuille nog altijd vol met longposities in obligaties…

“Er lijkt geen einde aan te kunnen komen. De combinatie van een extreem verruimend geldbeleid en een economie die in recessie-achtige sferen verkeert blijft ervoor zorgen dat mensen vastrentende waarden blijven kopen. Ik kan er met mijn verstand niet bij. Mensen kopen vrolijk investment grade-bedrijfsobligaties en denken dat ze risicomijdend bezig zijn. Het is één en al risico! De couponrentes zijn zo laag, dat je geen enkele buffer hebt om je tegen verliezen te beschermen als de rente gaat stijgen. People don’t understand the mathematics. De rendementen die je in het verleden kon halen met obligaties ga je nooit meer terugzien.”

 

Bill Eigen
Bill Eigen, head of absolute return & opportunistic fixed income strategies bij J.P. Morgan Asset Management

 

Toch zit de doorsnee langetermijnebelgger nog altijd vol met longposities in obligaties...

“Obligatiebeleggers denken niet in shortkansen. Dit is nog steeds een long only-assetclass. Absurd, natuurlijk. Dat is net zoiets als het kopen van een huis, maar geen opstalverzekering afsluiten. Als er geen veiligheidsmarges aanwezig zijn, moet je niet beleggen. Mijn fonds is een absolute-returnfonds, dus ik heb gelukkig geen verplichting om long only te beleggen. Dat doe ik dan ook niet. Ik probeer te verdienen aan relative value-strategieën, of door short- en synthetische posities in te nemen. Ik heb het wel naar mijn zin zo, er doen zich geweldige kansen voor. Tegenover iedere dure longpositie is er ook een goedkope short.”

Heeft u nog wel longposities?

“Ik ben alle allocatie richting longposities in obligaties aan het afbouwen. In obligaties zijn er twee soorten kansen: je hebt obligaties die rentegevoelig zijn, zoals staatsobligaties, investment grade-obligaties en in zekere zin ook emerging markets debt. Daarnaast heb je obligaties die meer op kredietrisico reageren, zoals highyield, tier1-obligaties en soms zelfs dividendaandelen – even terzijde: het is natuurlijk ook absurd dat sommige obligatiebeleggers zó naarstig op zoek zijn naar rendement dat ze dividendáándelen gaan kopen. Maar goed, als je nu naar de markt kijkt dan is groep één – de risicovrije groep, zeg maar – nu juist één en al risico. Ik verwacht daar grote verliezen in de komende periode. De tweede groep heb ik een paar jaar interessant gevonden, maar inmiddels heeft highyield een spread van 3,75% boven treasuries. Dat is zo’n beetje lager dan ooit. Iedereen is gek op highyield, terwijl het nooit zo onaantrekkelijk is geweest om in je portefeuille te hebben. De tijd om uit te stappen is als de liquiditeit supergoed is. Dus dat ben ik nu aan het doen.”

Zegt u daarmee dat er in obligaties alleen nog aan de shortkant rendement te maken is?

“Ik ben niet alles aan het shorten. Er zijn andere manieren om alpha te genereren, zoals relative value-strategieën. Waar ik wel outright shortposities heb is in emerging markets. Met name Zuid-Afrika, Brazilië, Turkije en Mexico. Daarnaast heb ik ook shorts op Chinese obligaties. Niet omdat ik zo anti-China ben, maar die obligaties voldoen precies aan mijn drie belangrijkste criteria voor shorts: liquiditeit, convexiteit – ze reageren sterk op rentebewegingen – en de cost of carry moet goedkoop genoeg zijn.”

Wat zou nu uw advies zijn aan een gemiddelde belegger met een neutraal profiel die voor minstens 50% in obligaties zit en denkt dat dat het veilige deel van zijn portefeuille is?

“Die zou ik dringend verzoeken om daar nog eens heel goed over na te denken. Realiseer je wat de èchte risico’s zijn! Maar dat doen mensen bijna niet als het over obligaties gaat. Het is typisch voor beleggers dat ze vooral heel druk zijn met bedenken wat ze in aandelen gaan doen: ik wil emerging market-exposure! Ik wil smallcap-exposure! Maar zodra het aankomt op het invullen van het obligatiedeel worden ze bijna passieve beleggers. Oh, doe maar gewoon een obligatiefonds. Om zich vervolgens aan het eind van het jaar af te vragen: hoe kan het dat ik ineens 3% in de min sta? Ik voorspel je dat dat heel veel mensen gaat overkomen de komende tijd.”

Waarop baseert u die voorspelling?

“De Federal Reserve heeft de rente zó lang kunstmatig laag gehouden, dat mensen inmiddels denken dat het normaal is. Welnee! Een normaal niveau voor de rente is de economische groei plus de inflatie. Dat zou dus nu al 4 à 4,5% moeten zijn in Amerika. Stel je eens voor: als de rente nu naar een normáál niveau zou gaan, verlies je zomaar 5 tot 15% op je obligaties.”

Waarom realiseren andere obligatiebeleggers zich dat dan niet?

“Long only-obligatiebeleggers hebben eigenlijk een hele deprimerende baan. Als je rendement wilt maken moet je eigenlijk continu hopen op een recessie of deflatie. Dan is het moeilijk om informatie echt objectief te blijven beoordelen. Echt, de laatste die je moet vragen welke kant het op gaat met de economie en de markt is een long only-manager.”

Welke kant gaat het volgens u dan op met de economie en de markt?

“Ik denk dat het ergste achter de rug is. Europa komt eindelijk boven water en ik denk zelfs dat de Britten binnenkort zullen moeten gaan verkrappen. Dat zal voor de meeste mensen als een verrassing komen.”

De geldende opinie lijkt nu te zijn dat de Federal Reserve gaat taperen – de steunaankopen terugbrengen – terwijl er tegelijkertijd wordt gespeculeerd dat de ECB alsnog met een vorm van quantitative easing gaat komen. Gaan die twee regio’s uit elkaar lopen?

“Nee, ik denk dat mensen enorm onderschatten hoe de wereld gecorreleerd is. Als de rente in de Verenigde Staten omhoog gaat, gaat in àlle ontwikkelde markten de rente omhoog. Zo simpel is het. Ook in emerging markets . Highyield? Daar ga je dan ook op verliezen. De spreads zijn daar nu zo laag, dat die rentes mee omhoog moeten, zélfs als de economie het goed blijft doen. There is no place to hide als de rente gaat stijgen. Dat betekent niet dat ik een gelijkmatige beweging verwacht. Ik voorzie wel een paar volatiele periodes. Al was het maar omdat Fed wel een keer iets verkeerd gaat communiceren.”

Wat zou de Fed verkeerd moeten communiceren dan?

“De Fed koopt nog steeds voor 65 miljard dollar per maand aan obligaties op de markt. Daar zullen ze snel mee willen stoppen, mede vanwege de nu al stijgende rente. Ze moeten wel. En ik denk dat dat veel eerder zal gebeuren dan waar de markt nu rekening mee houdt. Dan gaat de rente nog verder oplopen. Gaat de markt dan crashen? Dat niet per se, maar ik denk wel dat het de markt negatief zal verrassen. En aangezien alles gecorreleerd is, gaat alles dan naar beneden. Vastrentende managers denken graag dat ze gediversifieerd zijn, met staatsobligaties en bedrijfsobligaties en emerging market debt. Niets is minder waar. Alles keldert als de rente stijgt.”

Nu zijn er wel meer mensen geweest die de afgelopen jaren hogere rentes en hogere inflatie hebben voorspeld. Die hebben nog steeds geen gelijk gekregen. Houdt u rekening met de mogelijkheid dat u het fout heeft? Of te vroeg bent met afbouwen?

“Eigenlijk is dat niet eens zo relevant. Kijk gewoon naar hoe laag de rente staat en hoe laag de spreads zijn. Hoeveel kun je nu nog verdienen aan de longkant? Zelfs als ik het fout zou hebben is de ruimte maar heel beperkt. Mijn voordeel is dat ik niet hoef te hopen op een recessie, zoals long only- obligatiebeleggers. Gelukkig maar, want je moet er niet aan denken wat er gebeurt als we opnieuw in een recessie gaan. De Fed heeft geen munitie meer als dat gebeurt. Het is op geen enkele manier te bestrijden.

“Maar ik verwacht het niet. Ik heb naast mijn fonds een tweede business, namelijk een auto- en garagebedrijf. Dat geeft mij een prima kijk op wat er in de economie gebeurt. Als er vraaguitval is of vertraging zie ik het daar als eerste. Maar ik zie het herstel nog steeds volop doorgaan. In 2007 was dat anders, toen stortte onze business in.“

Waar ziet u nu meer kansen, in auto’s of in obligaties?

“Haha, nou, we hebben een hele koude winter gehad, dus de garage draait geweldig. De straten zijn kapotgevroren, overal zitten gaten in de weg, dus er komt heel veel binnen voor reparatie. Ons autoverhuurbedrijf is nog interessanter om te volgen. Dat gaat ook geweldig, we zitten zo goed als volgeboekt. Dat zegt mij genoeg over de toestand in de transportbusiness; er is geen enkele verzwakking te zien. Daarom ben ik zo gek op dat bedrijf. Het vertelt me meer over de economie dan welk rapport ook. Die zaak zal ik nooit meer van de hand doen.” 

Online magazine duurzaam beleggen