Distressed Debt is schuldpapier van bedrijven die in financiële of operationele nood verkeren, in gebreke blijven of reeds failliet zijn. Dit schuldpapier wordt daardoor flink onder de nominale waarde verhandeld. In tegenstelling tot aandelen en high yield-obligaties, die doorgaans slecht presteren in tijden van economische achteruitgang, kan het lonend zijn om dan juist in noodlijdende bedrijfsschulden te stappen.
Tenminste, als er de mogelijkheid is van een succesvolle herstructurering, of indien de resterende activa ondergewaardeerd zijn.
Nu de faillissementen wereldwijd oplopen, zijn er volgens Remko van der Erf, co-head Alternative Strategies bij Kempen, fatsoenlijke rendementen te boeken met distressed debt. Gaat het goed met de economie, dan zijn de rendementen volgens hem minder interessant.
Zo rendeerden de distressed debt fondsen waar Kempen in belegt de afgelopen 15-20 jaar tijdens de gehele cyclus tussen de 6% en 7% per jaar, maar in de drie jaren na elk van de zeven crisisperioden schoot het rendement van de HFRI Event Driven Distressed/Restructuring Index omhoog naar gemiddeld 15% per jaar. “Wij willen het natuurlijk beter doen.”
Dat historische rendement van 15% acht Van der Erf in de aankomende jaren niet waarschijnlijk. “Als het rendement de komende drie jaar tussen 10% en 12% per jaar uitkomt, zijn we tevreden.” Redenen voor de iets minder uitbundige winsten zijn volgens hem de huidige extreem lage rente en het stimulerende beleid van centrale banken en overheden, waardoor er veel kapitaal beschikbaar is om noodlijdende bedrijven overeind te houden.
“Als het rendement de komende drie jaar tussen 10% en 12% per jaar uitkomt, zijn we tevreden”
Oplopende defaults
Het stimulerende beleid kan niet verhinderen dat met name de defaults in de VS rap oplopen. Van der Erf noemt dat volgens kredietbeoordelaars Moody’s en S&P het Amerikaanse defaultpercentage op hoogrentende obligaties stijgt van ruim 6% nu tot 10% in deze zomer vergeleken met een langjarig gemiddelde van ongeveer 3%.
In 2020 steeg het totaal aan defaults tot boven de 141 miljard dollar in de VS. Alleen in 2009 hadden curatoren het drukker. “Europese bedrijven komen later en in mindere mate aan de beurt. De economische pijn wordt in de VS altijd sneller genomen. Bovendien zijn de regels in de VS gunstiger om een bedrijf failliet te laten gaan. Alleen Nederland en het VK kennen in Europa vergelijkbare wetgeving.”
Van der Erf is geen voorstander van het nodeloos in leven houden van met schuld overladen bedrijven. “Uiteindelijk is het voor de economie het beste als bedrijven met veel schuld worden geherstructureerd.”
Getroffen sectoren
Het zal niet verrassen dat de detailhandel, olie-industrie en toerismesector het meest last hebben van stijgende defaults, net als sectoren, zoals telecom, die traditioneel meer schuld dragen dan andere sectoren. Een markt die hard is geraakt en waar volgens Van der Erf voor distressed debt-beleggers mooie kansen liggen, is die van cruisevakanties.
“Cruisebedrijven stonden er voor de crisis heel goed voor. Hun markt groeide bovengemiddeld hard, terwijl er in deze branche door het beperkte aantal deelnemers veel prijskracht zit. De beurswaarde van de aandelen van de bedrijven in deze sector was voor maart aanzienlijk, wat ongebruikelijk is bij distressed debt. Hoe snel deze bedrijven herstellen, hangt natuurlijk af van de vaccinatie-uitrol zal plaatsvinden.”
In het algemeen ziet Van der Erf vooral brood in goede bedrijven met een slechte balans. “Bedrijven met een goed werkend winstmotortje hebben onze aandacht.” Andere distressed debt-kandidaten met goede beleggingskansen zijn bedrijven, met de nodige activa op de balans.
JCPenney, de Amerikaanse V&D, gaat een hachelijke toekomst tegemoet, maar dat bedrijf bezit veel vastgoed dus zo lang je maar niet te veel betaalt voor het schuldpapier dat het vastgoed als onderpand heeft dan is er een goede kans dat je de malaise kunt trotseren.
“Bedrijven met een goed werkend winstmotortje hebben onze aandacht”
Risicometer
Dat beleggen in de schuld van noodlijdende bedrijven niet zonder risico is, mag duidelijk zijn. Deze risico’s zijn wel minder groot dan beleggingen in aandelen. Op de risicometer scoort distressed debt het cijfer vier, maar volgens Van der Erf past vijf beter. “De risico’s blijven enigszins beperkt, doordat distressed beleggers in de regel schuld met grote kortingen kopen. De instapkoers van de gekochte schuld is belangrijk.
Ook is van belang dat niet al het geld in de schuld van enkele bedrijven wordt gestoken. “Wij hebben hier natuurlijk het geval Imtech gehad,” zegt Van der Erf. “Toen raakten beleggers al hun geld kwijt. Het kan misgaan. Daarnaast moeten beleggers in distressed debt er geen problemen mee hebben dat de verhandelbaarheid beperkt is.”
De Diversified Distressed Debt Pool van Kempen belegt in vijf best-in-class-specialisten, die ieder van 10 tot 35 miljard dollar onder beheer hebben, maar de fondsen waar Kempen in belegt variëren in grootte van circa 2,5 miljard tot 11 miljard dollar.
Beleggers kunnen maandelijks instappen (geen minimum) en eens per kwartaal uitstappen, waarbij de kwartaalverkopen niet meer dan 25% van het totale fondsvermogen bedragen. “De voordelen voor onze klanten zijn dat Kempen zorgdraagt voor selectie, due diligence en monitoring, en ook toeziet op het ESG-beleid van de fondsen,” aldus Van der Erf.
Geen massale toeloop
Kosten? Die van de onderliggende fondsen liggen op 1,9% per jaar. De kosten liggen tegenwoordig lager dan vijf jaar geleden. Toen vroegen gespecialiseerde distressed debt-specialisten nog 2% beheervergoeding per jaar en kwam daar nog 0,5% aan overige kosten bij.
“De beheervergoeding is inmiddels, mede door druk van ons, verlaagd tot 1,6%,” vertelt Van der Erf. Dividend zal de pool niet uitkeren. Winsten worden herbelegd, waarbij het goed mogelijk is dat er geld wordt teruggesluisd naar beleggers als de markt door betere economische omstandigheden weer opdroogt.
Hoewel het nu een goed moment is om in de distressed debt-markt te stappen, loopt het volgens Van der Erf niet storm. Reden daarvan is dat met name institutionele beleggers terughoudend zijn. “Veel institutionele beleggers nemen beslissingen voor tien jaar. De markt van distressed debt is voor hen te cyclisch, en past minder goed in hun raamwerk.” Daarnaast hebben we hier te maken met een nicheproduct, dat alleen geschikt is voor beleggers die de risico’s kennen en er geen problemen mee hebben dat de liquiditeit niet overhoudt.