"Groots en meeslepend." Zo noemde minister Cora van Nieuwenhuizen van Infrastructuur de onlangs gestarte ophoging van de Afsluitdijk. Het project is een van de manieren waarop institutionele beleggers kunnen investeren in de aanleg, het onderhoud en de verduurzaming van infrastructuur.
Het zou dus ook zomaar een project kunnen zijn waar het toekomstige European Sustainable Infrastructure Debt fonds van NN Investment Partners als financier bij betrokken is. Klimaatverandering is een belangrijk thema voor beheerder van het fonds Alistair Perkins.
Het komt op allerlei manieren terug in de risico-rendementskarakteristieken van zijn beleggingsportefeuille, variërend van de onderliggende vergoedingsmechanismen tot de technische toekomstbestendigheid van de leningen.
Dynamische beleggingscategorie
Dat maakt infrastructure debt tot een dynamische, maar ook veelzijdige beleggingscategorie. Die veelzijdigheid blijkt ook uit de brede waaier van subsectoren waarin het fonds belegt: maatschappelijke infrastructuur, duurzame energie, duurzaam transport, nutsbedrijven en digitale infrastructuur.
Infrastructuur is veel meer dan de traditionele assets, zoals wegen en luchthavens,vertelt Perkins, die zijn carrière in 1995 begon als civieltechnisch ingenieur bij een bouwbedrijf, maar al snel de overstap maakte naar de financiële kant van de infrastructuurwereld.
“De risico’s van infrastructure debt zijn veel lager dan die van reguliere bedrijfsobligaties”
Illiquiditeitspremie
Beleggen in infrastructuur kan op twee manieren: via leningen of via investeringen in het eigen vermogen van projecten. Het risico en de bewerkelijkheid van de leningen zijn vele malen lager dan bij investeringen in het eigen vermogen van projecten.
Dit geldt ook voor de rendementen, maar deze zijn wel hoger dan op overheidsobligaties of gewone investment grade bedrijfsobligaties van vergelijkbare kwaliteit. Dat is te danken aan een illiquiditeitspremie, een compensatie voor het feit dat het hier gaat om privaat onderhandelde directe leningen met een geringere verhandelbaarheid.
Die illiquiditeitspremie maakt deze belegging aantrekkelijk voor institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars die op jacht zijn naar extra rendement in combinatie met een laag risico.
100 Basispunten meer
Over de laatste jaren boden Europese infrastructuurleningen gemiddeld 70 tot 100 basispunten meer dan vergelijkbare investment grade bedrijfsobligaties.
Ook de stabiele kasstromen met een lange looptijd en de lage volatiliteit zijn een pré. Bovendien zijn de leningen nauwelijks gevoelig voor marktsentiment, veel minder dan op de beurs verhandelde obligaties.
En de focus op duurzame infrastructuur maakt het voor grote beleggers beter mogelijk om invulling te geven aan hun duurzaamheidsdoelen.
Laagcyclisch
Een ander pluspunt is de lage correlatie met de economische cyclus. Perkins: “Het gaat om langetermijnprojecten in de publieke infrastructuur. Die bewegen minder mee met de conjunctuur. Waterwerken, spoorwegen en overheidsgebouwen zijn altijd nodig en realiseren een kasstroom die onafhankelijk is van het gebruik en daarmee de conjunctuur. Zelfs tijdens de kredietcrisis waren er nauwelijks defaults, ook niet op het terrein van havens en luchthavens. Mensen blijven goederen en grondstoffen im- en exporteren, op vakantie gaan, familie bezoeken en zakenreizen maken.”
Nu kleeft aan illiquide beleggingen natuurlijk wel het risico dat de stukken in geval van nood niet snel van de hand gedaan kunnen worden. Maar voor beleggers met langetermijnverplichtingen hoeft dit geen probleem te zijn.
Een belangrijk tegenwicht tegen illiquiditeit is ook dat de leningen over convenanten en zekerheden beschikken die de noodzaak voor liquiditeit verminderen, omdat financiers meer controle en mogelijkheden tot bijsturen hebben. Verder zijn volgens Perkins deze beleggingen op zichzelf niet zo complex.
“Het zijn redelijk rechttoe-rechtaanleningen; niet wezenlijk anders dan bijvoorbeeld hypotheken. Alleen het proces is complex. Denk aan de onderhandelingen, documentatie en due diligence.”
Kredietkwaliteit telt
Wanbetaling is normaal gesproken een van de belangrijkste risico’s van obligatiebeleggingen, maar voor infrastructuurleningen geldt dat aanzienlijk minder.
Dit heeft enerzijds te maken met de herkomst van de kasstromen en anderzijds met de convenanten en zekerheden. Dat de default rate zelfs tijdens de financiële crisis laag was, blijkt geen uitzondering.
“Een jaarlijkse analyse van Moody’s¹ van meer dan achtduizend infrastructuurprojecten sinds 1983 wijst uit dat de default rate voor deze leningen in de eerste zeven jaren overeenkomt met die voor bedrijfsobligaties van vergelijkbare kredietkwaliteit [BBB-rating],” aldus Perkins.
Hoge recovery rate
Daarna scoren ze significant beter, waarbij de gemiddelde default rate onder de 4% blijft. De recovery rate is bovendien een stuk hoger dan bij normale bedrijfsobligaties: in geval van default gaat circa 80% van de vordering in een later stadium alsnog naar de belegger.
Bij normale bedrijfsobligaties is dat 45%. “Kenmerkend aan infrastructuur is dat er onderpand is, zoals concessies, contracten en de infrastructurele activa,” licht Perkins toe.
Hij noemt als voorbeeld de aanleg van de Kanaaltunnel, die na een stroeve start met herstructureringen toch een succes werd.
Valutarisico
Beleggers in infrastructurele projecten moeten ook rekening houden met politieke risico’s: dat projecten uiteindelijk niet doorgaan of de regelgeving verandert. Verder lopen ze een technisch risico.
Perkins probeert dat terug te dringen door uitsluitend te beleggen in bewezen technologieën. “We stappen bijvoorbeeld niet in leningen voor getijdenenergie.”
Het valutarisico is beperkt, aangezien de meeste beleggingen in de eurozone worden gedaan. Voor het plukje Britse infrastructuurleningen wordt het risico van een dalende pond gedekt met swaps.
Spreiden
Verder damt Perkins de risico’s in door goed te spreiden. “Een goede balans is belangrijk. Er moet niet één land, bedrijf of sector domineren.” Een evenwichtige regionale spreiding wordt actief gezocht. Perkins is vrij selectief in Midden- en Zuid-Europa.
“Maar onze focus ligt niet uitsluitend op Noordwest-Europa. We zoeken naar kansen van een hoge kredietkwaliteit en met een goed ontwikkeld juridisch raamwerk.”
Als de balans zoekraakt, wordt de portefeuille top-down aangepast. De doorlopende assetselectie verloopt bottom-up.
¹ Moody’s Investor Service: Default and recovery rates for project finance bank loans, 1983-2017
Vijf pijlers
Beleggingen in infrastructuur zijn onder te verdelen in vijf subsectoren:
- Transport
Hieronder valt onder andere aanleg, verduurzaming en beheer van (spoor)wegen en havens. Deze deelsector speelt in op twee trends: klimaatverandering (door elektrificering van vervoer) en een efficiënter gebruik van infrastructuur om de capaciteit te vergroten. Denk bijvoorbeeld aan de aanleg van ringwegen en rails voor hogesnelheidstreinen en lightrail.
- Maatschappelijke infrastructuur
Hieronder vallen leningen voor de bouw en verduurzaming van (semi-)overheidsgebouwen, zoals gerechtshoven, ministeries, scholen en ziekenhuizen.
- Energie
Leningen voor energieprojecten hebben vooral betrekking op de winning van schone energie, zoals windmolenparken en projecten voor zonne-energie.
- Nutssector
Hieronder vallen zaken als waterzuiveringsinstallaties, energienetwerken, stadsverwarming op basis van industriële restwarmte, sluizen en waterwerken.
- Digitale infrastructuur
Deze subsector speelt in op de toenemende digitalisering. Hieronder vallen bijvoorbeeld leningen aan datacentra, glasvezelnetwerken of masten voor mobiele telefonie.
Portefeuille
Een modelportefeuille is lastig te maken, vanwege de bottom-upbenadering. Perkins kiest voor een evenwichtige spreiding over de vijf genoemde subsectoren. Bovendien zal de portefeuille gespreid zijn over de Benelux, Duitsland, Frankrijk en de rest van Europa.