Geen last van de grillen van de markt, maar wel een positief rendement dat ruim boven de risicovrije rente ligt. Beleggers tekenen er blind voor. En het mooie is dat er genoeg beleggingsfondsen zijn die zeggen dat te kunnen leveren.
Absolute return-fondsen streven ernaar om ongeacht de richting van de markt altijd een positief rendement te genereren. Dat klinkt als een lastige opgave en – spoiler alert – dat blijkt het ook te zijn. In Zweden werd een absolute returnfonds van DNB (Den Norske Bank) pas geleden beboet en gedwongen zijn naam te veranderen.
De autoriteit die over fondsmarketing gaat, stelde dat “de term absolute return moeilijk te begrijpen is voor iedereen die niet in de fondsindustrie actief is.”
Verkeerde indruk
De toezichthouder voegde eraan toe dat klanten door deze term de (verkeerde) indruk kunnen krijgen dat rendement gegarandeerd zou zijn. “De AFM kan zich voorstellen dat voor retailbeleggers niet altijd duidelijk is waar de term absoluut op slaat,” zegt woordvoerder Yolanda Bieckmann.
“En dat dit mogelijk onterecht de suggestie wekt dat het een gegarandeerd rendement betekent. Professionele beleggers zouden hiervan wel op de hoogte moeten zijn.”
Absolute return-fondsen liggen onder vuur, niet alleen van toezichthouders, maar ook van ontevreden beleggers. Dat heeft alles te maken met de belofte en de resultaten die daar nogal bij achterblijven.
Neusje van de zalm
Opvallend, want binnen de assetmanagementindustrie zijn deze fondsen het neusje van de zalm. Ze worden gerund door de slimste jongens en meisjes binnen een fondsenhuis, dus daar ligt het niet aan.
Het uitschakelen van marktrisico vereist de inzet van een uitgebreid scala aan gevorderde strategieën. De fondsmanagers zijn handig met derivaten en geoefend in riskmanagement. Dat vertaalt zich in de fondskosten, die vaak duidelijk boven die van plain vanillafondsen liggen.
Bij absolute return-fondsen geldt: it’s all about alpha. Als de manager zijn werk goed doet, speelt bèta – de prestatie van de markt als geheel – nauwelijks een rol.
Ongrijpbaar fenomeen
Dat maakt deze fondsen tot de meest pure vorm van actief management: de markt zat tegen, kan nooit een excuus zijn. Juist dan moet een absolute return-fonds namelijk doen wat het belooft: stoïcijns positieve rendementen blijven draaien.
Spoiler alert 2: veel absolute return-fondsen vallen op dit punt stevig door de mand. Ook voor briljante geesten is alpha een ongrijpbaar fenomeen. Daarover zo meer. Het bijzondere aan absolute return-fondsen is dat ze niet een bepaalde assetklasse, regio of sector gemeen hebben, maar een rendementsdoel.
Dat is vaak de actuele rente plus opslag. Dat zorgt voor een grote diversiteit aan gebruikte instrumenten en strategieën. Er zijn fixed income absolute return-fondsen, gericht op het behalen van een hoger rendement dan met een traditionele obligatieportefeuille te verdienen is.
Onder de motorkap
Andere absolute return-fondsen hanteren een long-shortaandelenstrategie, zitten in emerging markets debt of bespelen wereldwijde macrotrends. Weer andere fondsen combineren al deze strategieën in één portefeuille. In feite komen alle strategieën die door hedgefondsen worden gehanteerd ook voor binnen het absolute return-universum.
Daarmee stuiten we ook meteen op een van de problemen waar deze fondscategorie mee kampt. Voor een gemiddelde belegger is de complexiteit van het aanbod veel te groot. In twee willekeurige pakketjes met absolute return op de verpakking kan een volstrekt ander product zitten.
In grote lijnen kan elk fonds uiteraard prima uitleggen hoe het te werk gaat, maar wat er daadwerkelijk onder de motorkap zit, is vaak zo ingewikkeld dat fund selectors het ook niet snappen. Dat zou nog niet eens zo erg zijn als fondsen keurig zouden leveren wat ze beloven.
De prestaties van absolute return-fondsen zijn de laatste paar jaar onthutsend slecht. Zó slecht dat het merendeel niet in de buurt komt van iets wat ook maar in de verte op absolute return lijkt.
Eentje lost belofte in
Tijd voor de cijfers. Van de 110 als absolute return geclassificeerde fondsen in de Lipper-fondsendatabase (geregistreerd voor verkoop in Nederland, in dollars of euro’s genoteerd) behaalden volgens diezelfde database in 2018 slechts zestien (!) een positief rendement.
En van alle 69 fondsen met een historie van minstens vijf jaar wist slechts één fonds in elk van die vijf jaren een absoluut positief rendement te laten zien. Zelfs als we wat coulance betrachten door niet per se elk jaar een positief rendement te verlangen, maar naar het meer gangbare driejaarsgemiddelde kijken, lukt het nog steeds 40% van de absolute return-fondsen niet om in de plus te eindigen.
De meeste fondsen in het absolute return-spectrum hanteren een obligatieindex of rente-plus-opslag als benchmark. De uitschieters op jaarbasis daarboven en daaronder zijn opvallend groot.
Heel veel niches
Meer dan de helft van de fondsen met een trackrecord van vijf jaar of meer heeft in de laatste vijf jaar minstens één keer -10% of slechter laten noteren. De dispersie in dit fondsensegment is dus groot en dat heeft alles te maken met de verschillende strategieën.
Dat ene fonds dat daadwerkelijk elk jaar positief was in de laatste vijf jaar is het Axa Novalto Gaia-fonds, een fonds dat belegt in cat bonds, uitgegeven door verzekeraars om zich in te dekken tegen natuurrampen.
Een echte niche en heel iets anders dan – bijvoorbeeld – het Hof Hoorneman Value Fund, dat long en short in aandelen belegt.
Gouden touch
Na rampjaar 2008 nam de populariteit van absolute return sterk toe. Vlaggenschip was het Global Absolute Return Strategies Fund van Standard Life, beter bekend onder de koosnaam GARS. Dat begon in 2006 als pensioenvehikel voor de werknemers van verzekeraar Standard Life.
Het fonds deed jaar in jaar uit wat het beloofde: minimaal cash plus 5% behalen. Binnen tien jaar had het fonds meer dan 40 miljard euro onder beheer. Maar zelfs GARS verloor zijn gouden touch.
In de afgelopen drie jaar verloor het fonds gemiddeld 2,4% per jaar, vooral door een uitschieter van -8% in 2018. Ook over vijf jaar gemeten is het resultaat van GARS negatief. Van 2015 tot begin dit jaar stroomde bijna de helft van het vermogen uit het fonds.
Management skills
Een oorzaak van de terugval van GARS kan liggen in het feit dat het team dat verantwoordelijk was voor de successen uit elkaar viel. Als alpha het enige spel is dat er wordt gespeeld, is manager skill het enige wat telt.
In 2014 werd oprichter Euan Munro geschaakt door Aviva Investors – waar hij een soortgelijk fonds lanceerde – en in 2016 maakte nog eens een drietal managers de overstap naar het concurrerende Invesco Global Targeted Returns Fund. De resultaten van die twee fondsen laten overigens zien dat skill ook niet allesbepalend is.
Het Invesco-fonds behaalde in de laatste drie kalenderjaren niet het beoogde rendement, terwijl het grote absolute return-fonds van Aviva, het Multi-Strategy Target Return Fund, in 2016, 2017 én 2018 in de min eindigde.
Loze claim
Alpha genereren is moeilijk. Absolute return-fondsen zijn er het leven de bewijs van: het merendeel van de fondsen slaagt er de afgelopen jaren niet in om het te leveren. Long-only fondsen strooiden de afgelopen jaren nog wat extra zout in de wonden door het fluitend beter te doen.
Om daarmee de hele fondsklasse af te schrijven als een mislukt experiment gaat te ver. Het beperken van marktrisico, het beheersen van volatiliteit en het bieden van ongecorreleerde rendementen heeft wel degelijk toegevoegde waarde.
Het is vooral de impliciete belofte van de term absolute return die zorgt voor (terechte) teleurstelling. Altijd een positief rendement, ongeacht de richting van de markt, is een loze claim die geen belegger op lange termijn weet waar te maken.
Geen garantie
De Zweedse toezichthouder zal niet de laatste zijn die de komende tijd etiketjes van deze fondsen af gaat pulken. Als de fondsindustrie verstandig is, begint ze daar zelf mee. De term Targeted Return valt steeds vaker, waaruit al meer blijkt dat er weliswaar een doelrendement wordt nagestreefd, maar de illusie van een garantie wordt vermeden.
Uiteindelijk lijkt het nog het verstandigst om fondsen helemaal niet te classificeren met een beoogd positief rendement, maar simpelweg naar wat er daadwerkelijk in de doos zit: een long-short-aandelenfonds, een maximaal-toegelaten-volatiliteitsfonds, een cat bond fund.
Zelfs de vage term multi-strategy zegt nog meer dan absolute return.