Al jarenlang houden centrale banken wereldwijd de rentes laag. Hoewel het Amerikaanse stelsel van centrale banken een reeks van verhogingen heeft uitgevoerd, staat ook in de VS de rente tussen 2,25% en 2,5% historisch gezien nog altijd extreem laag.
Aandelen first
Als gevolg van het ultra soepel monetair beleid beleefden beleggers tot nu toe gouden tijden in inmiddels de langste bullmarkt ooit. Nick Maroutsos, co-hoofd Global Bonds van Janus Henderson investors, gelooft dat in een lower for longer-renteklimaat de bull run voor zowel aandelen als obligaties voorlopig zal blijven voortduren. “De Fed zal, zonder dat ze het expliciet verkondigen, de rente laag zal houden en daarmee financiële markten blijft ondersteunen.”
Het verhogingstraject is sinds eind vorig jaar door de Fed in ieder geval alweer stopgezet en het aantal analisten dat eerder een renteverlaging dan een renteverhoging verwacht groeit. Maroutsos: “Aandelen zullen waarschijnlijk het meest profiteren. Daarnaast zullen vastrentende obligaties het goed doen in landen die hun rentetarieven willen verlagen, zoals in Australië en Nieuw-Zeeland.”
Daarentegen denkt hij dat high yieldobligaties het op enig moment in de toekomst minder zullen gaan doen. “Ondanks dat de credit spreads inlopen en beleggers dus minder worden gecompenseerd voor het risico dat ze lopen, blijven ze door de onverminderde hunkering naar rendement high yieldobligaties kopen. Uiteindelijk zullen we op een punt aanbelanden waar de spreads gewoon te krap worden. Als dit dan ook nog eens samenvalt met een periode van risico-avers sentiment, dan ligt een repricing van high yield erg voor hand."
“De Fed zal, zonder dat ze het expliciet verkondigen, de rente laag zal houden en daarmee financiële markten blijft ondersteunen”
Liever kortlopend papier
Jeremy Cunningham, fixed income investment director van Capital Group, is van mening dat vooral in de VS high yield-bedrijfsobligaties stevig gewaardeerd zijn. “Hoewel wij over het algemeen anticiperen op tragere economische groei in de wereld, is het niet zo dat wij een recessie verwachten. Daarom zie ik nog steeds waarde in bepaalde delen van het vastrentende universum. We bevinden ons echter wel in een laat stadium van de cyclus, waardoor bijvoorbeeld Amerikaans hoogrentend bedrijfsschuldpapier vanuit waarderingsoogpunt wel erg duur is geprijsd.”
Hoewel lage rentevoeten volgens Maroutsos geen risico vormen voor obligaties met een langere looptijd, vermindert de afvlakkende yieldcurve - vooral in de VS - de wil voor het aanhouden van langlopend schatkistpapier. “Immers, de kortere looptijden bieden nagenoeg het volledige rendement zonder dat beleggers het extra risico hoeven te lopen dat is ingebed in schuldpapier met langere looptijden.”
Inflatie stijgt niet
Maroutsos verwacht dat veel centrale banken het pad van een soepel monetair beleid zullen blijven bewandelen. “Maar mochten, tegen onze verwachting in, groei- of inflatiecijfers sterk aan de bovenkant verrassen, dan zou dat verder op de yieldcurve het meest acuut voelbaar zijn.”
Gezien de vertragende wereldeconomie is het laag houden van de rentetarieven voorlopig in ieder geval geboden, aldus Maroutsos. “Bovendien gaat de inflatie gewoon niet omhoog, wat wordt veroorzaakt door de disinflatoire werking van technologische innovatie en de demografische ontwikkelingen in veel delen van de ontwikkelde wereld.”
"De inflatie gaat gewoon niet omhoog, wat wordt veroorzaakt door de disinflatoire werking van technologische innovatie en demografische ontwikkelingen"
Hij doelt bij dat laatste vooral op een ouder wordende populatie, waarbij minder werkers, meer voor de oudere dag zullen sparen dan het geld uit te geven. “De vertragende mondiale groei is een extra indicator dat inflatie waarschijnlijk geen bedreiging vormt op de korte termijn.”
Divers beeld opkomende markten
Voor de inflatie-outlook maakt Cunningham onderscheid tussen de ontwikkelde (DM) en opkomende (EM) landen. “In de VS blijft grote inflatiedruk nog steeds achterwege, hoewel er sprake is van lichte loondruk en krapte op de arbeidsmarkt. Ik denk dat daar de inflatie iets kan oplopen, maar niet omhoog zal gieren. Hetzelfde geldt voor Europa.”
De opkomende regio kenmerkt zich door een veel grotere mate van diversiteit aan inflatoire vooruitzichten, aldus Cunningham. “Neem aan de ene kant Turkije, waar door de enorme devaluatie van de lira grote opwaartse druk op inflatie staat, terwijl er aan de andere kant landen zijn als Rusland, waar de autoriteiten lasergericht focussen op inflatie en deze met succes onder controle houden. Samenvattend is in EM dus sprake van een zeer breed spectrum aan inflatoire vooruitzichten, maar hoeven beleggers zich om inflatiedruk in de ontwikkelde wereld niet echt zorgen te maken.”
Schulden lopen wel op
Door goedkoop geld in overvloed is de financiering via kredietmarkten flink toegenomen, waardoor ook de schuldenniveaus van bedrijven wereldwijd oplopen. “Maar dat kan nog wel een tijdje doorgaan,” zegt Maroutsos, “want in hun jacht naar yield zullen beleggers obligaties blijven kopen zolang er sprake is van positief rendement en iets van een credit spread valt te realiseren.”
Hoewel oplopende schulden Capital Group zeker zorgen baren, is dat voor Cunningham geen reden om dan het gehele obligatie-universum maar te mijden. “Dit moet natuurlijk wel per land op individuele basis worden bekeken. Economieën met een toenemende schuldenlast, die wél een verstandig fiscaal en economisch beleid voeren, geven geen reden tot bezorgdheid enkel om het feit dat ze schuldpapier uitgeven.”
Als voorbeeld noemt Cunningham Afrika ten zuiden van de Sahara. “We zijn daar bijvoorbeeld erg gecharmeerd van Nigeria en Ghana, waar op een verstandige, niet buitensporige manier schuldpapier wordt uitgegeven. Belangrijker nog; de monetaire autoriteiten voeren daar tegelijkertijd goede hervormingen door, zowel in de kapitaalmarkten alsook ten aanzien van het economisch beleid. Dat maakt die landen naar onze mening erg aantrekkelijk.”
Actieve benadering loont
Doordat frontier markten als Nigeria en Ghana niet zijn opgenomen in EM-benchmarks creëert de actieve benadering, waar Capital Group om bekend staat, extra waarde. Cunningham: “Om niet slechts te worden beperkt tot de benchmarks is actief beheer van groot belang om over het hele spectrum te kunnen beleggen.”
Maar Argentinië mijdt hij overigens liever. “Daar zijn in oktober verkiezingen, wat voor veel volatiliteit en onzekerheid zal zorgen bovenop de economische toch al slechte situatie, vooral met betrekking tot de hoge schulden waar het land mee kampt. Zoals gezegd, bekijken we de kansen en bedreigingen ten aanzien van de wereldwijd oplopende schulden dus van geval tot geval.”
Inzetten op lokale EM-valuta
Cunningham heeft opkomende markten al een paar keer aangehaald, dus het verbaast niet dat hij in een lower for longer renteomgeving juist in EMD waarde ziet.
“Er is zo'n breed scala aan EM-landen waar we binnen ons obligatie-universum uit kunnen kiezen; waar opkomende markten een jaar of tien geleden nog maar zo’n vijftien landen besloegen, is het EM-spectrum inmiddels uitgegroeid tot meer dan 70 markten. Binnen die 70 markten bestaat een grote mate van diversiteit aan economieën, die tevens in verschillende stadia van de cyclus zitten. Bijgevolg is er ook sprake van verschillen in monetair beleid, in inflatievooruitzichten en in hervormingsprogramma’s voor economische ontwikkeling. Er liggen dus kansen genoeg, vooral als ook de valutakoersen van opkomende markten in ogenschouw worden genomen. Die staan op de goedkoopste niveaus ooit.”
"De valutakoersen van opkomende markten staan op de goedkoopste niveaus ooit"
De dollar zal daarbij de echte drijfveer worden om de waarde die Capital Group ziet in EM-obligaties te realiseren, aldus Cunningham. “We denken namelijk niet dat de Amerikaanse munt dezelfde wind mee heeft, in de vorm van oplopende rente en een aantrekkende economie, als vorig jaar. We zien de Amerikaanse economie geleidelijk aan vertragen en voorlopig is de Fed klaar met het verhogen van de rente. De aantrekkende dollar komt hierdoor waarschijnlijk ten einde wat een klimaat creëert waarin vooral EM local currency bonds goed gedijen. Die profiteren in dat scenario niet alleen van het positieve renteverschil, maar ook van een gunstige valutakoersontwikkeling.”
De risico's nemen toe
Over valuta gesproken, Bart Hordijk, analist van Monex Europe, gaat dieper in op de impact van lower for longer voor valuta. “Lager voor langer creëert minder volatiliteit op de valutamarkten, omdat lage leenkosten ervoor zorgen dat er meer liquiditeit beschikbaar is. Dit maakt onder meer de zogenaamde carry trades aantrekkelijk, waarbij geld wordt geleend in valuta met een lage rente – zoals de euro, de Japanse yen en de Zwitserse franc – wat vervolgens weer wordt uitgeleend in munteenheden met een hogere rente – zoals de Russische roebel, de Mexicaanse peso en de Zuid-Afrikaanse rand.”
Volgens Hordijk werkt de strategie goed zolang de periode van lage volatiliteit aanhoudt. “Maar het kan snel omslaan. Vorig jaar bijvoorbeeld, toen veel particuliere investeerders onaangenaam verrast werden door de rappe daling van de Turkse lira. Die keerde in 2018 weliswaar zo’n 18% aan rente uit, maar verloor in dezelfde periode meer dan 40% aan waarde ten opzichte van de euro.”
Hordijk maakt de vergelijking met het oprapen van stuivers voor een stoomwals. “Doordat de rente op de euro laag is gaan investeerders elders op zoek naar een hogere renteopbrengst Als een munteenheid in korte termijn sterk in waarde afneemt, kan het rendement van vele jaren in één klap worden weggevaagd. Lager voor langer moedigt dit aan, omdat de renteverschillen, tussen landen die dit beleid wel of juist niet voeren, hierdoor toenemen. Dit vergroot de prikkel voor beleggers om een valutarisico te nemen, wat desastreus kan aflopen.”
"Lower for longer vergroot de prikkel voor beleggers om een valutarisico te nemen, wat desastreus kan aflopen”
Centrale banken gegijzeld
Over de wereldwijd oplopende schulden ten gevolge van de lage rente, zegt Hordijk dat centrale banken een kooi voor zichzelf lijken te hebben gecreëerd, waar ze niet zo gemakkelijk uit kunnen. “Doordat bedrijven jarenlang tegen lage tarieven konden lenen zijn veel zogenaamde zombiebedrijven in leven gehouden. Dat zijn bedrijven die niet winstgevend zijn en die waarschijnlijk in financiële problemen komen wanneer de rentes gaan stijgen."
Dit gijzelt volgens Hordijk centrale banken als de Fed en de ECB, omdat een rentestijging deze bedrijven zou kunnen doen omvallen als de eerste dominosteen die ook de rest van de economie kan doen wankelen. "Zeker op de korte termijn heeft dit het potentieel om een recessie te veroorzaken, wat geen enkele centrale bankier op zijn geweten wil hebben.”
Verdeeld Europa
Op de vraag welke regio’s en valuta in een lager voor langer renteomgeving wel varen en welke niet, haalt Hordijk allereerst Europa aan. “De lage leenkosten brengen op de korte termijn rust met zich mee op de financiële markten. Landen die hier binnen de eurozone goed gebruik van hebben gemaakt om hervormingen door te voeren, zoals Spanje en zeker ook Portugal, profiteren hiervan.”
Niettemin blijft binnen diezelfde eurozone Italië wat dit betreft een zorgenkindje, aldus Hordijk. “Zij hebben deze periode van relatieve kalmte en lage rentes niet gebruikt om bijvoorbeeld de arbeidsmarkt te hervormen. Hierdoor zijn Spanje en Portugal veel beter in staat om de klap van eventueel weer stijgende rentes op te vangen dan Italië, dat nu zelfs weer oplopende overheidstekorten heeft.”
Aantrekkelijke dollar
Hordijk constateert dat binnen de G10 voornamelijk de dollar lijkt te hebben geprofiteerd. “Hoewel de rente in de VS historisch gezien nog altijd laag is, blijft deze hoger dan in de meeste G10 landen. Hierdoor blijft de dollar een aantrekkelijke munt voor investeerders om hun geld in aan te houden. Het is niet voor niets dat de dollar, wanneer je zowel de koersveranderingen als de renteopbrengsten meerekent, de best presterende munteenheid van de afgelopen vijf jaar is.”