Wat een barometer is voor het weer, dat zijn aandelenkoersen voor de toestand van land en economie. Aandelenkoersen in opkomende landen kregen rake klappen vorig jaar.
De iShares MSCI Emerging Markets ETF zakte 17%, de slechtste prestatie in jaren. Voor beleggers in opkomende markten was 2018 een jaar om snel te vergeten. Dé reden voor die beroerde prestatie was de gestegen rente in de opkomende markten, een gevolg van de renteontwikkeling in de VS.
De Amerikaanse centrale bank verhoogde de officiële rente vier keer in 2018. Vooral na de renteverhoging in juni 2018 leek het duidelijk dat de Fed definitief het pad der renteverhogingen was ingeslagen. Wie nog twijfelde, werd er in december zeker van toen Jerome Powell de vierde verhoging van het jaar bekendmaakte.
Obligaties verkopen
De Fed beloofde verder dat de rente in 2019 nog eens drie keer verhoogd zou worden en in 2020 nog minstens één keer, zo niet vaker. Tegelijkertijd was de centrale bank bezig quantitative easing ongedaan te maken. Opgekochte obligaties werden langzaam weer verkocht, ook wel quantitative tightening genoemd.
Voor de opkomende landen was het beleid een nachtmerrie, en wel om drie redenen.
- Sinds 2007 was er sprake van een monetaire vloed: de centrale banken, met de Fed voorop, overspoelden de financiële markten met liquiditeiten. Bij gebrek aan redelijke rendementen in de ontwikkelde markten stroomde een groot deel van dat geld naar opkomende markten. In die landen drukte deze geldstroom rentes omlaag en aandelenkoersen, werkgelegenheid en economische groei spoten omhoog. De rem van de Fed dreigde voor een tegenovergesteld effect te zorgen.
- De hoeksteen van het economische beleid van veel opkomende markten is het streven om de wisselkoers van de eigen munt ten opzichte van de dollar zo stabiel mogelijk te houden. Die stabiliteit is goed voor de export. Een stabiele wisselkoers verkleint namelijk de onzekerheid over inkomsten van exporteurs. Daarnaast helpt een stabiele wisselkoers om de rentelasten op leningen onder controle te houden. Sinds het begin van de jaren 90 zijn steeds meer overheden en bedrijven uit opkomende markten gaan lenen in de VS om te investeren in hun economie. Het voordeel van lenen in de VS was dat de rentes doorgaans veel lager waren dan op hun eigen markten.
- Lenen in de VS betekent dat de maandelijkse aflossingen in dollars moeten gebeuren. Zolang de koers van de eigen munt tegenover de dollar min of meer stabiel was, bleven de maandelijkse lasten hetzelfde. Zou de eigen munt zwakker worden, dan zouden die lasten, uitgedrukt in lokale valuta, stijgen. Er zijn dan meer rupi’s, lire’s of peso’s nodig om de benodigde hoeveelheid dollars te kopen. Een sterkere eigen munt is dan uiteraard juist voordelig, maar zou wel de belangrijke exportsector in de wielen rijden. Vandaar dat veel opkomende markten al heel lang het beleid hebben om de waarde van hun eigen munt zo stabiel mogelijk te houden.
Turkije en Argentinië in problemen
Sinds het begin van crisis in 2007 is de hoeveelheid dollarleningen van overheden en bedrijven in opkomende markten geëxplodeerd. Stond de teller in het jaar 2000 nog op iets meer dan 2.000 miljard dollar, inmiddels is dat ruim 11.500 miljard dollar.
Liberalisering op financiële markten en globalisering in het algemeen speelden een rol, maar de echte brandstof waren de renteverlagingen van de Fed. Daardoor konden over heden en bedrijven in opkomende markten lenen tegen rentepercentages waar ze eerder alleen maar van konden dromen.
Turkije en Argentinië waren kampioen lenen in dollars. Dat is de reden waarom die twee landen vorig jaar in veel grotere problemen kwamen dan andere opkomende landen. Zolang centrale banken bleven steunen, bleven wisselkoersen redelijk stabiel.
Steeds meer nieuwe leningen
Maar met elke nieuwe lening in dollars steeg het risico op financiële instabiliteit in opkomende landen. Die bom zou barsten als de eigen munt in waarde zou dalen tegenover de dollar. Dat zou kunnen gebeuren als de Amerikaanse centrale bank de rente zou verhogen en die in opkomende markten gelijk zou blijven.
Dat toch wel onwaarschijnlijke scenario werd eind 2015 werkelijkheid. Toen de Fed het monetaire beleid begon te normaliseren, moesten centrale banken in opkomende markten ook de rente verhogen.
Zouden ze dat niet doen, dan zou de dollar aantrekkelijker worden dan hun eigen munt. Een toenemende vraag naar dollars en een groeiend aanbod van de lokale munt zou volgen, met zwakkere valuta als gevolg.
Beleid uitbesteed aan Fed
Hier komt de onmogelijke financiële drie-eenheid - zie bovenstaande afbeelding - om de hoek kijken. Elk land kan drie beleidsdoelstellingen op financieel gebied hebben: vrij verkeer van kapitaal, vaste wisselkoers en monetaire soevereiniteit.
Omdat veel opkomende markten buitenlands kapitaal maar wat graag verwelkomen en daarom kapitaal verkeer vrij willen houden, betekent het streven om de waarde van de eigen munt stabiel te houden tegenover de dollar dat ze het monetaire beleid eigenlijk uitbesteed hebben aan de Fed.
Monetaire historie leert namelijk dat er een onmogelijke drieeenheid bestaat. Geen enkel land kan tegelijkertijd én vrij kapitaal verkeer hebben én een stabiele wisselkoers nastreven én een eigen monetair beleid voeren.
Monetaire teugels
Om de koers van de eigen munt tegenover de dollar stabiel te houden moet een land óf het kapitaalverkeer aan banden leggen, zodat kapitaalstromen de koers niet beïnvloeden, of het beleid van de Fed volgen om ervoor te zorgen dat het renteverschil niet te groot wordt.
Twee van de drie tegelijkertijd is geen probleem, maar niet alle drie. Dat uitbesteden van het monetaire beleid komt erop neer dat de centrale bankiers in opkomende markten hun Amerikaanse collega’s altijd moeten volgen. Toen de Fed jarenlang de rentes aan het verlagen was en/of laag hield, was het feest op opkomende markten.
Tot vorig jaar dus. In het kielzog van de Fed moesten centrale bankiers in opkomende landen de monetaire teugels aantrekken. Van Argentinië en Chili in Latijns-Amerika en Mexico via ZuidAfrika, Turkije, Rusland en India tot Indonesië, de Filipijnen, Maleisië en Zuid-Korea in het Verre Oosten regende het berichten over, soms forse, renteverhogingen.
Stoppen met ophogen
De Turkse centrale bank verdubbelde de rente naar 24% en in Argentinië trok de bank de rente op naar 60%. Eind vorig jaar leek het er sterk op dat 2019 niet veel anders zou zijn dan 2018.
Dat de aandelenkoersen in opkomende markten relatief hard onderuitgingen, heeft alles daarmee te maken. Maar toen sloeg de leider van de monetaire polonaise, Fed-baas Jerome Powell, abrupt een heel andere richting in.
Nu de Fed klaar is met rente te verhogen en de eerstvolgende rentewijziging net zo goed een verláging kan zijn, kunnen monetaire bankiers in opkomende markten ook stoppen met rentes op te krikken, maar ook de belangrijkste leentarieven verlagen.
QE in China
De centrale banken van India en Egypte hebben die stap in februari al gezet. Bovendien gaven beide banken aan van plan te zijn dat vaker te doen dit jaar. De centrale bank van China houdt de rente al enkele jaren op hetzelfde niveau, maar onderneemt wel zoveel andere verruimende monetaire acties dat economen al spreken van quantitative easing.
Geruchten dat de Volksbank van China overweegt ook de rente te verlagen, gaan al enige tijd rond. Verschillende andere banken in opkomende markten lijken de weg te effenen voor eenzelfde beleid als in India, Egypte en China.
Analisten van de Bank of America stellen dat het geluid afkomstig van de centrale bankiers in opkomende markten het meest duifachtig – dus neigend naar ruimer monetair beleid – is sinds 2009.
Inflatie onder druk
Hun collega’s bij Morgan Stanley en JP Morgan Chase verwachten dat het niet alleen bij dat roekoeën blijft, maar dat veel centrale banken uit opkomende landen hun rentes zullen verlagen in de komende maanden.
Dat de Fed stopt met rente te verhogen, is een belangrijke reden. Daarnaast speelt ook mee dat de groeivooruitzichten voor de wereldeconomie verslechterd zijn. Verder staat de inflatie onder neerwaartse druk.
Enerzijds door de genoemde groeivertraging, anderzijds door de scherp gedaalde olieprijs in de tweede helft van vorig jaar. Die olieprijsdaling werkt heel 2019 door in inflatiecijfers, in de zin dat die omlaag worden gedrukt. Die situatie vraagt om een ruimer beleid.
"Met elke nieuwe lening in dollars steeg het risico op financiële instabiliteit in opkomende markten"
Verkiezingen spelen mee
En dan is er nog een factor in het spel waar nauwelijks aandacht voor is, maar die wel een belangrijke rol kan spelen in 2019. Een centrale bank die minder onafhankelijk is van de politiek, trekt doorgaans eerder de trekker van renteverlagingen over dan een centrale bank die onafhankelijker is van politici.
Politici willen altijd een lagere rente en dat geldt zeker in jaren waarin er verkiezingen zijn. Centrale banken in opkomende markten zijn doorgaans minder onafhankelijk dan banken in volwassen markten.
In de ranking van 89 centrale banken, opgesteld door de Amerikaanse wetenschappers Nergiz Dincera en Barry Eichengreen, autoriteiten op dat gebied, vinden we bijvoorbeeld de centrale bank van Zuid-Afrika op plek 86.
Pijlers EM in tact
Die van India is zelfs de lantaarndrager. In 2019 zijn er verkiezingen in Zuid-Afrika, Filipijnen, Indonesië, India en in Argentinië. Er is niet veel fantasie voor nodig om rekening te houden met een ruimer monetair beleid in die landen door de verkiezingen, zeker tegen een achtergrond van lagere economische groei in volwassen markten.
Die blijven een zeer belangrijke exportmarkt voor opkomende markten. Een ruimer monetair beleid en een lokale valuta die niet zwakker lijkt te worden ten opzichte van de dollar zorgt voor een gunstig beeld voor opkomende markten voor 2019.
Tel daarbij op dat de handelsoorlog tussen China en de VS niet lijkt te escaleren en het hoeft niet te verbazen als 2019 de nare nasmaak van 2018 over opkomende markten bij beleggers wegspoelt. Nog belangrijker – en relevanter – voor de langetermijnbelegger is iets anders.
"De pijlers waarop economische groei op lange termijn stoelt, zijn in opkomende markten intact"
De pijlers waarop economische groei op lange termijn stoelt, namelijk groei van de beroepsbevolking en de productiviteit, zijn in opkomende markten helemaal intact.