Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Feature

Shortselling is even gehaat als riskant

Waarom nog shortsellen? De beleggingsstrategie levert vooral hatelijke reacties op en blijkt bovendien uiterst riskant. “Het verlies is potentieel onbeperkt.”

meer

Joost Ramaer is freelance journalist en schrijver van het boek De Geldpers – De teloorgang van het mediaconcern PCM (Prometheus, 2009). Over beleggen schreef hij eerder een wekelijkse column in NRC Handelsblad (2011-2013).

Cees Smit mocht zichzelf graag de koning van het shortselling in Nederland noemen. Maar door wat hem overkwam in 2000-2002 is hij toch wat voorzichtiger geworden. In de aanloop naar de dotcomcrash was Smit naar eigen zeggen supernegatief over IT-aandelen.

De latere oprichter en CEO van internetbroker Today’s werkte in die tijd bij Rabo Securities. Bovendien had hij een veelgelezen column op IEX.nl. “Ik ging short in aandelen als KPNQwest en Versatel en schreef daar ook regelmatig over,” herinnert Smit zich.

“Ik vond die aandelen toen veel te duur.” Tijdens de crash kreeg hij gelijk. Sommige gedupeerde beleggers zagen Smit als de kwade genius achter de ondergang van de telecommers. “Ik ontving doodsbedreigingen, telefonisch of als commentaar onder mijn IEX-column.”

Roofdieren van de savanne

Het zal een schrale troost voor hem zijn, maar Smit stond niet alleen. Shorters hebben een slechte naam in Europa. Net als private equity-beleggers krijgen zij geregeld nog de schuld van alles wat er is misgegaan tijdens en na de kredietcrisis.

Shortsellers denken alleen maar aan hun eigen gewin en hebben geen enkel oog voor de belangen van aandeelhouders, laat staan van werknemers en toeleveranciers van de bedrijven waarvan zij de aandelen shorten.

Maar de morele verontwaardiging gaat nog een stuk verder. Shortsellers zouden blackmailers zijn die de beurskoers van bedrijven naar beneden manipuleren om de managers te dwingen tot iets waar ze geen zin in hebben: een uitverkoop van het tafelzilver of uitlevering van de onderneming aan een ongewenste overnemer.

Onzin, vindt Smit nog steeds. “Shortsellers zijn als de roofdieren van de savanne,” zegt hij. “Ze elimineren de zwakste dieren uit de kuddes. En ze zorgen voor meer liquiditeit in de markt. Ze vervullen een nuttige rol.” Maar ja, voegt hij daar spijtig aan toe: “De meesten zien ons als hyena’s, niet als leeuwen.”

"Shortsellers zijn als de roofdieren van de savanne. Ze elimineren de zwakste dieren uit de kuddes"

Vaarwel rendement

Twee Haagse beleggers gooiden onlangs olie op het anti-shortselling-vuur. In een interview met het FD deden Iwan Vink en Andreas van den Brink uit de doeken dat en waarom hun hedgefonds Wincap met shorten was gestopt.

Shortsellen heeft ons weinig voldoening opgeleverd luidde de kop boven het artikel. Luisteren naar conference-calls van slechte managers kostte vooral energie,” vertelde het duo. “Als we iets onderschat hebben aan shortsellen,” aldus Vink, “is dat hoe weinig persoonlijke en financiële voldoening het oplevert.”

Ook voor de beleggers in Wincap had Vink kunnen aanvullen. De afgelopen vijf jaar boekte het fonds volgens zijn twee managers jaarlijks gemiddeld 21% rendement op zijn longposities, maar door toedoen van de shorts verschrompelde het totale rendement gemiddeld tussen de 4% en 5% per jaar en sloeg het de laatste twee jaar zelfs om in verliezen van 3,2% in 2017 en 14% in 2018.

Leren van fouten

Vink en Van den Brink hebben Wincap inmiddels omgebouwd van een hedgefonds tot een long only-ondernemersfonds. Waarom zij zo lang doorgingen met shorten terwijl de resultaten van meet af aan slecht waren, willen zij niet aan IEXProfs vertellen.

“Het is voor ons belangrijk onze investeerders eerst eens een goed rendement te geven in plaats van in de media te verschijnen,” laat Vink per e-mail weten. Dat is begrijpelijk, maar ook jammer. Nederlandse beleggers kunnen wel wat van hen leren.

Dagelijks gereedschap

Short selling is niet per se goed of fout. Er zijn alleen slechte en goede shortsellers. Systematisch short gaan is namelijk een kostbare en hoog riskante kunst, vertelt econoom Lukas Daalder, inmiddels alweer een tijdje Chief Investment Strategist Nederland van het BlackRock Investment Institute.

Met een totaal beheerd vermogen van bijna zes biljoen dollar wereldwijd is BlackRock de grootste vermogensbeheerder ter wereld. “Wij hebben talloze producten en beleggingsteams in huis, passief en actief,” zegt Daalder. “Shortselling behoort hier tot het dagelijkse gereedschap.”

BlackRock duikt dan ook regelmatig op in het AFM-Register Netto Shortposities in Nederlandse beursfondsen, onder de namen van diverse dochters. De BlackRock Institutional Trust Company meldde op 6 februari een shortpositie van 0,7% in Boskalis, BlackRock Investment Management op 9 januari een short van 0,9% in Altice.

Neutrale positie

Shorters hebben meldplicht zodra hun shortpositie in een beursfonds gelijk wordt aan 0,5% van het geplaatste kapitaal en bij iedere 0,1 procentpunt daarbovenop. Netto wil zeggen: de shortpositie na aftrek van een eventuele bijbehorende longpositie.

Het AFM-register zegt niets over de motieven van shorters. Er zijn ook geen harde data over de omvang van shortselling in Nederland, in euro’s noch in procenten van de totale handel in aandelen. Maar aannemelijk is wel dat het in de meeste gevallen gaat om neutraal.

“Om het afdekken van een positie of een risico,” legt Daalder uit. “Je koopt bijvoorbeeld aandelen Royal Dutch Shell, omdat je denkt dat die in koers zullen stijgen, en zet daar een putoptie RDS tegen dezelfde koers tegenaan voor het geval ze toch dalen.”

Brakke toko

Per saldo heffen long en short elkaar dan op. Zo’n 100-100-positie heet marktneutraal. Maar er zijn verschillende smaken in longshort-hedges. 130-30 kan ook.” Een netto-shortpositie kan dus zowel duiden op een neutrale variant als op wat de Angelsaksen zo fraai conviction noemen.

Een belegger is er heilig van overtuigd dat onderneming A een brakke toko is met een waardeloos management en geeft daar luid en duidelijk blijk van door het aandeel A te shorten, zonder long spiegelbeeld. Denk aan Cees Smit met Versatel en KPNQwest.

Onbeperkt verlies

Een recentere, zeer geruchtmakende kruistocht was die van de Amerikaanse hedgefondskoning Bill Ackman tegen Herbalife, een maker van voedingssupplementen. In december 2012 publiceerde Ackmans hedgefonds Pershing Square een analyse waarin hij Herbalife een piramidespel noemde.

Zo zeker was hij van zijn zaak dat hij het aandeel Herbalife bijna vijf jaar lang bleef shorten. Ackman maakte zich inderdaad schuldig aan vormen van chantage: Pershing Square verspreidde misleidende informatie, betaalde mensen om tegen Herbalife te demonstreren en zette regelgevers en toezichthouders onder druk om het bedrijf hard aan te pakken.

Toch bleef de beurskoers van Herbalife stijgen. Pershing verloor honderden miljoenen dollars en gooide in november 2017 de handdoek in de ring. “Mensen denken vaak dat shorten een gratis gokspel is,” zegt Daalder. “Het tegendeel is het geval. Als je aandeel A short omdat je verwacht dat de koers van tien naar nul zal gaan, is je winst maximaal tien. Maar aandeel A kan ook stijgen naar 90, of 120. Je verlies is potentieel onbeperkt.”

"Je verlies is potentieel onbeperkt”

Exploderende koers

Om te kunnen shorten moet je aandelen lenen én beloven ze op een vooraf bepaald moment in de nabije toekomst daadwerkelijk te leveren. Als je aandeel A dan moet kopen op 90 in plaats van bijna nul, lijd je een enorm verlies. Soms zijn het de shorters zelf die zo’n koerssprong veroorzaken.

“Dat gebeurde bijvoorbeeld toen Porsche een overval deed op Volkswagen,” vertelt Daalder. “Het aandeel was massaal geshort. Toen de shorters moesten leveren, waren er domweg veel te weinig aandelen Volkswagen te koop. De koers explodeerde.”

Dit heet een short squeeze en is een bron van uitbundig leedvermaak voor de vele shorthaters wanneer het zich voordoet. Ziedaar de risico’s. En dan zijn er nog de kosten. “Een soort rente voor het lenen, plus een schaarstevergoeding,” legt Daalder uit.

Indirect shorten

De laatste varieert met de beschikbaarheid van het geshorte aandeel. “Normaal betaal je drie basispunten, maar dat kan enorm oplopen.” Daar komt nog iets bij, vult Cees Smit aan: “Keren aandelen dividend uit terwijl jij ze hebt geleend, dan moet je dat doorstorten naar de uitlener.”

Kosten en risico’s zijn wel te beperken door indirect te shorten: via derivaten, niet door de aandelen zelf te lenen. Neutrale shorters gebruiken die route vaak. Stoere jongens met conviction als Bill Ackman vinden dat natuurlijk maar half werk.

Tot zover de kosten en risico’s voor de shorter zelf. Het maatschappelijk risico van shortselling is in Nederland al beperkt. Dat schuilt vooral in naked short selling : aandelen shorten zonder ze daadwerkelijk te lenen, laat staan dat je ze straks kunt leveren.

Maatschappelijk nut

De kredietcrisis werd nog erger doordat naked shortsellers in groten getale niet aan hun verplichtingen konden voldoen, reden voor de Amerikanen om deze vorm in 2008 te verbieden. Ook in Nederland is shortselling alleen toegestaan “als men aannemelijk kan maken dat de verkochte aandelen daadwerkelijk geleverd kunnen worden,” aldus de AFM-website.

“Deze lokale rule verplicht een regeling met een derde partij,” bijvoorbeeld een contract dat het lenen en de levering van de aandelen vastlegt. Nu nog wat meer aandacht voor het maatschappelijk nut van shortselling, bepleit Lukas Daalder.

“Voor mij weegt dat zwaarder dan de negatieve aspecten. Shorters zorgen voor extra liquiditeit in de markt, inderdaad, maar ook voor discovery : Shorts vestigen vaak aandacht op bedrijven waar echt iets grondig mee mis is.” Het meest spectaculaire voorbeeld is Carson Black met zijn onderzoeksbureau Muddy Waters.

Bedrijven met een luchtje

Journalistiek onderzoeksplatform Follow the Money publiceerde onlangs een interview waarin deze Amerikaan zijn opmerkelijke werkwijze uit de doeken doet. Black doet zeer grondig onderzoek naar beursfondsen waar naar zijn mening een luchtje aan zit, vooral in China.

Zo laat hij drones dagenlang boven fabriekscomplexen cirkelen om te filmen hoeveel vrachtwagens de poort in- en uitrijden. De vaak vernietigende resultaten vat hij samen in rapporten. Op de dag van publicatie short hij het betreffende aandeel.

Black verdiende er grote bedragen mee. Zoals met China Huishan Dairy, waarmee FrieslandCampina een joint venture begon. Black ontmaskerde Huishan eind 2016 als een frauduleuze lege huls. Friesland Campina verloor “tientallen miljoenen euro’s,” aldus Follow the Money.

Nieuwe conviction

Cees Smits meest recente short was in RELX, het oude Elsevier. “Een veel te duur beursfonds dat opereert in een krimpende markt. Kijk alleen maar naar de enorme discounts die je op congressen kunt krijgen.”

Zijn favoriete shortvehikel was jarenlang Today’s Actief Fonds Offensief, maar dat is in november gestopt. “Ik was heel fanatiek in dat fonds, had daar vorig najaar bijvoorbeeld grote shorts op Apple en Amazon.”

Maar Conviction Cees vindt wel weer een nieuwe uitlaatklep voor zijn passie

Offshort op Beursplein 5: de shorties en hun Nederlandse targets

Offshort. Dat is de nieuwe naam die opkomt voor de dienstverleners in de wereld van de fossiele brandstoffen als je kijkt naar het AFM-Register netto shortposities. Nederlandse beursfondsen als SBM Offshore en Boskalis zijn populair bij de shorties. Maar hun onbetwiste favoriet is Fugro.

Tussen 1 en 23 maart j.l.werd maar liefst 10,12% van het aandelenkapitaal van dit wereldwijd opererende ingenieursbureau geshort (zie het lijstje hieronder). Uit conviction, omdat beleggers Fugro een duurzame wanpresteerder vinden? Of als simpele hedge, bijvoorbeeld tegen een positie long Fugro elders in de portefeuille?

De AFM laat weten er geen zicht op te hebben of de posities in het register een neutraal of een wat offensiever karakter hebben. Zelf weet Fugro iets meer. “Naar schatting een derde” van alle shorts “wordt gehouden door beleggers in onze convertible bonds”, schrijft woordvoerder Edward Legierse in een e-mail. “Zo hedgen zij hun potentiële toekomstige longpositie.”

Cowboys

Die 3,34 procentpunt is dus neutraal van aard. Maar het offensieve restant van 6,8 procentpunt noemt Legierse “inderdaad al geruime tijd zeer fors”. Fugro heeft “een zeer langdurige en diepe crisis in de olie- en gasmarkt achter de rug, waardoor onze resultaten enorm onder druk hebben gestaan”, schrijft hij.

“We hebben inmiddels de weg omhoog teruggevonden; de resultaten over 2018 waren beduidend beter. Maar verdere verbetering is noodzakelijk.” Fugro heeft daarvoor een Path to Profitable Growth -strategie uitgezet. “Wij vinden het belangrijk om onze gerealiseerde resultaten en strategie zo goed mogelijk uit te leggen,” aldus Legierse.

“We staan dan ook open voor en onderhouden contact met beleggers in het algemeen. Dus ook met hedgefondsen of beleggers in convertible bonds, hoewel zij zeker niet de meerderheid vormen bij onze investor meetings .” Cowboys evenmin: de meeste actieve shortsellers in Nederland maken een serieuze indruk.

Short Fugro

Marshall Wace bijvoorbeeld (voor 1,5% short Fugro) is een 22 jaar oude “toonaangevende wereldwijde beheerder van alternatieve beleggingen met als specialiteit long/short aandelen”, aldus de website van dit bedrijf met kantoren in New York, Londen en Hongkong.

De firma is vooral trots op zijn in eigen huis ontwikkelde beheers- en handelssystemen, met veelzeggende namen als MW TOPS Alpha Capture System. Minstens twee zijn kwantitatieve beleggers: WorldQuant (0,79% short Fugro) en Systematica Investments (1,1% short Fugro).

De oprichter en CEO van Systematica is een vrouw: Leda Braga. De grootste shortie Fugro (2,2%), AHL Partners, behoort tot de Man Group, de Britse familie van hedgefondsen die de Man Booker Prize sponsort, de literaire Oscar van het Engelse taalgebied. Quants en alternative asset managers zijn schaarse, duurbetaalde specialisten. Al deze bedrijven werken dan ook vooral of uitsluitend voor institutionele beleggers.

Die zijn doorgaans veel beter geïnformeerd dan particulieren en dat kan ook slecht nieuws zijn voor beursfondsen als Fugro. Maar het zijn in elk geval geen grillige gokkers. En hoe kritisch ze ook zijn, de dialoog met hen zal hoe dan ook een beschaafd verloop hebben.

Meest geshorte Nederlandse beursfondsen* 

  1. Fugro 10,12%
  2. Wereldhave 9,59%
  3. AMG Advanced Metallurgical Group 8,33%
  4. PostNL 5,13%
  5. BE Semiconductor Industries 2,30%
  6. Altice 2,25%
  7. Boskalis 2,20%
  8. SBM Offshore 1,98%
  9. Pharming 1,83%
  10. BAM 1,69%

* (1 t/m 23 maart 2019 - in % geplaatst kapitaal)

Pensioen