Feature

De comeback van emerging markets

Het krachtige beursherstel van de opkomende markten in de eerste maanden van dit jaar komt voor de meeste beleggingshuizen niet als een verrassing. “Alle puzzelstukjes vallen op hun plek.” Maar hoe zit het dan met risico’s, die beleggers in de opkomende markten in 2018 hoofdpijn bezorgden. Zijn die weg?

Over geen aandelenregio wordt zo positief geoordeeld als over opkomende markten. Uit de nieuwste assetallocatieconsensus van Alpha Research, met visies van tientallen assetmanagers, blijkt ook het enthousiasme onder professionele beleggers over beleggingen in opkomende markten.

Na een aantal positieve advieswijzigingen in januari en februari adviseert 54% van de beleggingshuizen aandelen opkomende markten te overwegen. Voor Europese aandelen is het percentage koopadviezen recentelijk gedaald tot een schamele 23%.

Opkomende markten blijken niet alleen aantrekkelijk voor aandelenbeleggers. Ook obligatiebeleggers shoppen er tegenwoordig met veel plezier, zo blijkt na het uitpluizen van de nieuwste beleggingsrapporten.

EMD overwegen

Emerging markets debt is volgens Alpha Research de enige obligatiecategorie die professionele beleggers nu koopwaardig achten. Slechts 5% van de beleggingshuizen adviseert EMD te onderwegen. De rest gaat voor kopen (48%) of houden (ook 48%).

Voor staatsobligaties in volwassen markten is de situatie precies omgekeerd; tegen 7% koopadviezen staan 63% verkoopadviezen. Professionele beleggers zoeken het dus vooral in opkomende markten. Hebben we hier te maken met een inhaalactie?

What comes down, must come up? Aandelen EM gingen vorig gemiddeld met 11% onderuit, waarbij Chinese A-shares zelfs 30% van hun waarde verloren. Obligaties (gehedged naar euro) zadelden beleggers, ondanks hoge coupons, op met een verlies van 7,4%.

Terug naar het gemiddelde

Dat was 2018. In de eerste twee maanden van dit jaar kenden aandelen en obligaties een vliegende start. De verliezen van 2018 werden grotendeels weggepoetst. Voor Robeco-beleggingsstrateeg Jeroen Blokland zal het herstel van aandelen opkomende markten geen verrassing zijn.

Hij voorspelde in januari dat aandelen opkomende markten dit jaar wel eens heel goed zouden kunnen presteren. “Langzaam maar zeker vallen de puzzelstukjes op hun plek.” Wat zijn die puzzelstukjes dan?

Allereerst rekende Blokland erop dat de Fed dit jaar zou stoppen met het verder verhogen van de rente. Juist de Amerikaanse monetaire verkrapping joeg internationale beleggers afgelopen jaar uit opkomende markten.

Renterem is ingetrapt

Blokland: “Nu marktomstandigheden niet bepaald gunstig zijn, is de kans groot dat de Fed even wacht met het verder verhogen van de rente. Dat betekent weer dat de Amerikaanse dollar niet per se sterker hoeft te worden. Dit is een belangrijke ontwikkeling voor opkomende markten. Een sterkere dollar gaat namelijk vaak samen met een zwakke performance van opkomende markten.”

Blokland kreeg gelijk. De Fed heeft de renterem inmiddels ingetrapt. Dat is met name goed nieuws voor een land als Turkije, dat vorig jaar zwaar werd gegeseld door de sterke dollar.

Reden twee om een herstel van aandelen opkomende markten te verwachten is het verschil in groeitempo tussen de volwassen en opkomende economieën.

30% gecorrigeerd

“De meest recente groeiverwachtingen van het IMF spreken van enige versnelling van de groei in opkomende landen, terwijl de groei in ontwikkelde markten de komende jaren verzwakt. Het verschil is in het begin nog klein, maar loopt waarschijnlijk op naar ruim 3% in 2020, het grootste verschil sinds 2013,” aldus Blokland.

Ten slotte maakten lage waarderingen van aandelen opkomende markten Blokland hebberig. “De gemiddelde koers-winstverhouding van aandelen uit opkomende markten is na de correctie van vorig jaar maar liefst 30% gedaald. Het gevolg is dat de waardering voor deze aandelen is gezakt tot ver onder het langjarige gemiddelde.”

Ervan uitgaande dat ook de waardering van aandelen uiteindelijk terugkeren naar het langetermijngemiddelde, ligt een koersspurt voor de hand.

“De gemiddelde koers- winstverhouding van aandelen opkomende markten is na de correctie van vorig jaar maar liefst 30% gedaald”

Perfecte fase

Ook Patrick Zweifel, hoofdeconoom van Pictet AM, verbaast zich niet over het forse herstel van de beurzen op opkomende markten. Weinig assetmanagers zijn op dit moment zo positief over beleggingen in de opkomende markten als Pictet AM.

Niet dat de economieën van opkomende markten tegenwoordig zo hard groeien, maar de groeivertraging in volwassen markten dwingt beleggers volgens Zwijfel om naar regio’s uit te wijken waar de economische prestaties beter zijn.

Zweidel onderscheidt drie economische fases waarin beleggingen in de opkomende markten die in ontwikkelde markten meestal verslaan:

  1. De economische groei in beide markten vertraagt, maar die in opkomende markten vertraagt minder.
  2. De economische groei in de opkomende markten versnelt, terwijl die in ontwikkelde markten juist vertraagt.
  3. De economieën in beide markten groeien, maar die van de ontwikkelde markten groeien sneller.

Valuta belangrijk

Volgens Zweifel zitten we nu duidelijk in fase één. “Over de afgelopen twintig jaar hebben valuta en aandelen uit opkomende markten juist in die fase het beste gepresteerd,” aldus Zweifel. Voor obligaties in opkomende markten voert Pictet AM nog extra koopredenen aan.

“Een oplopend verschil in economische groei is doorgaans positief voor schuld uit opkomende landen. Normaliter gaat dit samen met een dalende risicopremie op EM-schuld. Deze risicopremie is immers een vergoeding voor het risico op wanbetaling. De kans daarop neemt af als de economische groei hoger ligt.”

Daarnaast zijn de Zwitsers ervan overtuigd dat lokale opkomende markten valuta gemiddeld 25% ondergewaardeerd zijn. Dat maakt EMD in lokale valuta extra aantrekkelijk. Het valutacomponent is voor het uiteindelijke rendement van niet te onderschatten belang.

Inflatieverschil kleiner

Dat Pictet AM ook fan is van EMD in harde valuta heeft alles te maken met de dalende inflatie in de opkomende markten. Terwijl het economische groeiverschil tussen opkomende markten en volwassen markten oploopt, wordt het inflatieverschil juist kleiner.

De gemiddelde inflatie in de opkomende markten bedraagt nu 3,1% en dat is volgens Pictet AM bijna een laagterecord. Deze lage inflatie maakt de hoogrentende schuld lastig te negeren. De rente op EMD in harde valuta bedraagt op dit moment tegen de 6,5%.

Die in lokale valuta is nog iets meer. Ter vergelijk: De Bund geeft 0,06%. De Amerikaanse tienjaarsrente is gedaald naar 2,6%.

Handelsconflict

Tot zover het positieve nieuws. De belangrijkste reden dat de opkomende markten vorig jaar in het verdomhoekje zaten, was de oplopende handelsspanning tussen de VS en China. Vanaf het moment dat de Amerikaanse president Trump begon te dreigen met protectionistische maatregelen, raakten de beurzen in de opkomende markten in een glijvlucht.

Protectionisme schaadt de wereldhandel en daar zijn opkomende markten gevoeliger voor dan volwassen markten, Duitsland en Japan uitgezonderd. De VS heeft er betrekkelijk weinig last van, hetgeen hun onderhandelingspositie sterk maakt.

Of het beursherstel op opkomende markten doorzet, is vooraf afhankelijk van het al dan niet sluiten van een handelsakkoord tussen de VS en China. Over de belangrijkste twistpunten zijn de twee landen het inmiddels eens, zo wordt gemeld, dus dat akkoord komt er wel.

Amerikaans verzet

Of het de frictie tussen beide landen kan wegnemen, is een ander verhaal. China is hard op weg om de nummer één-positie van de VS op meerdere terreinen over te nemen en kan dus de komende jaren rekenen op hevig Amerikaans verzet.

Washington geeft zich niet zo maar gewonnen. Een mogelijk akkoord wordt daarom vooral als een positief signaal voor de korte termijn gezien. De achterliggende spanningen tussen de VS en China zijn er niet door opgelost.

Ander puntje van beleggerszorg is de Chinese economie, goed voor ruim een kwart van de totale MSCI Emerging Markets Index. Die koelt af. In 2010 groeide de Chinese economie volgens het IMF met 10,6%.

“Beleggers moeten bij dit alles echter wel rekening houden met het vermogen van Beijing om de economie te stimuleren”

Gigaschuld

Voor dit jaar rekent het IMF op 6,2% om in 2023 op 5,6% uit te komen. Dat zou allemaal niet zo een probleem zijn, als China niet een gigantische schuld zou hebben. Zo zijn private schulden sinds het uitbreken van de kredietcrisis verdubbeld tot 200% van de onderliggende economie.

Om het schuldenprobleem aan te pakken, heeft Beijing het lastiger gemaakt schulden te maken. Inmiddels zijn de kredietregels weer verruimd, omdat Beijing blijkbaar liever een hogere economische groei heeft dan een lage schuld. Hoewel de angst voor een harde Chinese landing geen thema meer is, zijn de analisten van Fidelity International er niet gerust op.

Elk jaar wordt hen gevraagd hoe de bedrijven die zijn beoordelen ervoor staan. Voor dit jaar is het optimisme iets gedaald. Nou ja, voor de hele wereld minus China. Dat is de enige regio waar het vertrouwen onder het nulpunt is gezakt.

Bejing in actie

Maar liefst 70% van Fidelity-analisten die Chinese bedrijven volgen, verwacht dat het rendement op Chinees kapitaal in 2019 zal afnemen.

“Zoals verwacht is de impact van de handelsoorlog tussen de VS en China een keerpunt voor onze analisten. Die handelsoorlog heeft voor heel wat onzekerheid gezorgd. Voor consumenten gaan de onzekerheden ook over hun vooruitzicht op een hoger loon, wat ook de bestedingen beïnvloedt,” zegt Marty Dropkin, hoofd onderzoek obligaties van Fidelity International.

Hij voegt daar wel geruststellend aan toe. “Beleggers moeten bij dit alles echter wel rekening houden met het vermogen van Beijing om de economie te stimuleren.”

“De belangrijkste negatieve factor is de dalende winstontwikkeling. Die gaat nog wel even verder”

Gewaagde zet

Het nieuwste wapen van de Chinese centrale bank staat banken toe eeuwigdurende obligaties uit te geven. Deze obligaties zonder vervaldatum behoren tot tier- 1 kapitaal van banken, de graadmeter die toezichthouders gebruiken voor het beoordelen van de gezondheid van financiële instellingen.

Risicovolle achtergestelde schuld moet de balansen versterken, om extra uitgifte van private leningen te stimuleren. Het is een gewaagde zet. Craig Botham, econoom opkomende markten bij Schroders, verwacht er weinig van.

“De Chinese beleidsmakers zijn beperkt in hun mogelijkheden om te stimuleren. Budgettair en monetair komt China steeds meer onder druk te staan door een mix van hoge lokale overheidsschulden en zorgen over de financiële stabiliteit en de yuan.”

Hoge béta

Volgens Botham staat de Chinese economie er veel slechter voor dan de officiële cijfers zeggen. Pas op! Minder pessimistisch is Ivan Moen, beleggingsstrateeg bij Optimix. Een van de redenen dat hij voor de lange termijn positief is over de kansen van aandelen in de opkomende markten zijn de mogelijkheden van Beijing om de economie aan te jagen.

Ook de gunstige demografische omstandigheden en relatief lage waarderingen moeten op den duur leiden tot een mooie performance. Maar voor de korte termijn staat Moen zeker niet te springen om in te stappen.

“Een aantal seinen staat op rood. De belangrijkste negatieve factor is de dalende winstontwikkeling. Die gaat nog wel even verder.”

De beleggingsstrateeg weet ook dat aandelen opkomende markten een hoge bèta kennen. Zodra het misgaat, kan het hard gaan. Zo massaal als internationale beleggers opkomende markten opzoeken, zo massaal trekken zij zich ook weer terug. Dat hebben wij vorig jaar wel gezien.

Pensioen