Feature

Vast in Venezolaanse schuld. Is dat erg?

De liquiditeit van Venezolaanse staatsobligaties is door Amerikaanse sancties zo goed als opgedroogd. Obligatiehouders kunnen daardoor niet meer van hun stukken af. Maar is dat nu echt erg?

Op de lange termijn lijken de rendementsvooruitzichten juist goed. “De Venezolaanse staat en het staatsoliebedrijf PDVSA, waar zo goed als alle staatsinkomsten vandaan komen, zijn al een paar jaar technisch failliet. De obligaties worden daarom al een hele tijd tegen een flinke korting verhandeld. Maar die korting was eind vorig jaar opgelopen tot 80 of 90%.'

"Normaal gesproken is de recovery value bij bankroet een stuk hoger dan dat, dus eigenlijk was die situatie vergelijkbaar met een lange calloptie. Je kon er vergif op innemen dat de recovery value op een bepaald moment weer hoger zou staan,” legt Claudia Calich, beheerder van het M&G Emerging Markets Bond Fund uit.

Dat gebeurde begin dit jaar inderdaad nadat parlementsvoorzitter Juan Guaidó zich op 23 januari tot interim-president had uitgeroepen en snel daarna werd erkend door achtereenvolgens de VS en een reeks Latijns-Amerikaanse en Europese landen.

40% rendement

Op 1 februari, toen de Amerikaanse sancties ingingen, bedroeg het year-to-date rendement van de Venezolaanse obligaties die in de JP Morgan EMBI index zijn opgenomen meer dan 40%. Volgens Calich handelen Venezolaanse obligaties nu op 20 tot 40 cent tegen de dollar, afhankelijk van de looptijd van het papier en het aantal gemiste couponbetalingen. 

Calich: “Sinds vrijdag zijn er nauwelijks meer quotes van die obligaties geweest. Verreweg de meeste Venezolaanse obligaties worden verhandeld in de VS, maar Amerikaanse brokers mogen sinds het ingaan van de sancties geen prijzen meer laten zien.”

Doordat er niet meer gehandeld kan worden in Venezolaanse obligaties, voldoen ze niet meer aan de vereisten van indexproviders. JP Morgan, de belangrijkste aanbieder van emerging market debt-indices, zou volgens Bloomberg daarom overwegen Venezolaanse obligaties uit haar indices te schrappen.

Nog nooit gebeurd

Beleggingsfondsen zouden door zo’n beslissing hun Venezolaanse obligaties moeten verkopen. Ironisch genoeg kan dat nu niet, juist omdat er geen liquiditeit is. Het is een unicum dat een obligatie uit een mainstream benchmark niet meer verhandeld kan worden, en dus is er ook geen precedent.

“Zoiets is nog nooit gebeurd. Er zijn wel obligaties en andere leningen aan landen die door Amerikaanse of VN sancties niet meer verhandeld mochten worden, zoals Soedan, Iran, Syrië of Cuba, maar het is nog nooit gebeurd met obligaties die deel uitmaakten van een gangbare index.”

Calich heeft haar allocatie naar Venezuela voor de invoering van de sancties iets verhoogd van neutraal naar licht overwogen. Ook bij Ashmore zijn ze constructief gestemd: de twee EMD-fondsen van de assetmanager zijn allebei zwaar overwogen naar Venezuela.

Overwogen Venezuela

Het land heeft een weging van rond de 1% in de indices van JP Morgan, maar het ruim een miljard dollar grote Ashmore Emerging Markets Debt Fund heeft een allocatie van liefst 4,3% naar Venezuela. Het EM Sovereign Debt Fund van dezelfde manager heeft een weging van 4% naar het Zuid-Amerikaanse land.

Zowel M&G als Ashmore lijken met hun overwegingen een voorschot te nemen op de val van het regime van president Maduro. En dat is een fundamenteel verschil met de periode voor de revolutie. Toen hadden houders van Venezolaanse obligaties immers belang bij een zo sterk mogelijk regime: dat vergrootte immers de kans dat ze hun geld terugkregen.

Nu zouden ze juist garen spinnen bij een machtswisseling. “Wat de markt betreft, is een verandering in de regering de enige optie,” meent Jan Dehn, hoofd opkomende markten bij Ashmore.

Langer wachten

Dehn: “Een nieuwe Venezolaanse regering zal zo snel mogelijk opnieuw geld willen lenen om de economie weer aan de praat te krijgen, maar daarvoor moeten ze eerst tot overeenstemming komen met hun crediteurs. Als Maduro aan de macht blijft, zullen obligatiehouders langer op hun geld moeten wachten, terwijl de situatie in het land nog verder verslechtert.”

Maar hoeveel geld houders van Venezolaanse obligaties uiteindelijk terug zullen zien, hangt van veel meer factoren af dan alleen de vraag wanneer het regime van Maduro valt, legt Calich van M&G uit.

“Er zijn geen actuele data over de precieze omvang van de Venezolaanse schulden en er is ook niets geregeld over de vraag welke schuldeisers voorrang hebben bij een faillissement. Venezuela heeft grote schulden bij China en Rusland, maar het is niet duidelijk wat de voorwaarden van die leningen zijn. En de mate waarin Venezuela erin slaagt de olieproductie weer op te voeren, is ook een heel belangrijke factor.”

Olie is namelijk zo goed als de enige bron van harde valuta van de Venezolaanse overheid. De obligaties van Venezuela zijn gedenomineerd in dollars en zullen ook in die munt moeten worden afgelost.

IEXFonds 40