De Brexit, renteverhogingen door de Fed, het einde van de opkoopoperatie van de ECB,  Italiaanse begrotingsperikelen en natuurlijke een heuse handelsoorog. Er hangen de nodige onzekerheden boven de markt voor staatsobligaties. Hoe daarmee om te gaan? In onze rubriek U vraagt, wij beheren, vroegen wij Kempen (deel 1) en BlackRock (deel 2) om een staatsobligatieportefeuille in te richten die de aanstaande storm goed kan doorstaan. Mét het broodnodige rendement.

Kempen: Veiligheid staat voorop

Kapitaalbescherming is het belangrijkste doel van beleggers in staatsobligaties. Daarom speelt Kim Lubbers, beheerder van het Kempen (Lux) Euro Government Fund, vooral op veilig. Haar fictieve portefeuille met staatsobligaties is gebaseerd op het fonds dat zij bestiert.

Het mandaat daarvan lijkt beperkt: het belegt uitsluitend in schuldpapier van overheden en aan de overheid gelieerde instellingen in de eurozone. Alle uitgevende organisaties hebben een investment grade-rating. Toch zit er wel degelijk verschil tussen de partijen: de Europese markt voor staatsobligaties is minder homogeen dan beleggers denken.

“Beleggers in Europese staatsobligaties willen de nominale waarde van de lening terugkrijgen,” zo schetst ze het uitgangspunt van de portefeuille. Daarom maakt Kempen bij de selectie van obligaties gebruik van een fundamenteel scoremodel. Hierin tellen twintig macro-economische indicatoren mee, zoals de werkloosheid, het begrotingstekort, de staatsschuld, arbeidskosten en ook de ESG-criteria.

Premie op Iers papier

Zo’n fundamentele benadering leidt soms tot verrassende keuzes. Zo kiest Lubbers voor een lichte overweging van Ierse staatsobligaties ten opzichte van de weging in de Bank of America Merrill Lynch Euro Government Index, die als benchmark dient.

“Ierland was een aantal jaren een zorgenkindje in Europa. Tijdens de eurocrisis kampte het land met een torenhoge staatsschuld van maar liefst 120% van het bbp. Maar dat is na flinke economische hervormingen gedaald naar 66%,” licht Lubbers toe.

“Inmiddels heeft Ierland een sterke economische groei en gaat het goed met de werkgelegenheid.” Volgens Lubbers begint de Ierse economie fundamenteel vergelijkbaar te worden met die van Finland en Oostenrijk, maar blijft de rating nog wat achter.

Beperkte overweging

“Finland en Oostenrijk hebben elk een AA+ rating, maar bij Ierland is dat nog A. Beleggers betalen dus nog een kleine premie op Iers staatspapier, terwijl de risico’s even laag zijn.”

Lubbers verwacht dat de rating voor Ierland wordt opgetrokken. Maar tot het zover is, bieden Ierse staatsobligaties een mooie kans op wat extra rendement. Omdat de Brexit wel voor onzekerheid en volatiliteit zorgt, houdt Lubbers de overweging op dit moment beperkt.

Het is volgens haar een goed voorbeeld van een fundamentele analyse combineren met de macro-economische ontwikkelingen. Een andere verrassende keuze is de overweging in tweejarig Italiaans staatspapier.

Risico's overschat

Beleggers kunnen maar beter met een grote boog om Italië heen lopen, gelet op de opkomst van het populisme, de strijd met Brussel over de begroting en enkele tegenvallende economische cijfers. Maar Kempen gaat ervan uit dat het voorlopig nog niet zo’n vaart zal lopen.

“We verwachten uiteindelijk geen enorme clash met Brussel. Het begrotingstekort blijft waarschijnlijk onder de 3% en de uitstaande schuld stabiliseert,” voorspelt zij. Voor de komende twee, drie jaar voorziet de fondsbeheerder weinig problemen.

“Wij denken dat de markt de Italiaanse risico’s voor de middellange termijn overschat.” 

Verschillende looptijden

Ook obligaties uit Spanje, Portugal en Slovenië worden licht overwogen. Door de onrust in Italië zijn de spreads daar opgelopen: beleggers waren bang voor besmettingsgevaar. “Dat is een mooi instapmoment.”

Vanwege de spreiding bevat de indicatieve beleggingsportefeuille ook staatspapier uit Nederland, België, Duitsland, Oostenrijk en Finland. “Onze visie op deze landen is neutraal, maar het is belangrijk om nooit afhankelijk te zijn van één of twee trades. Bovendien bewegen niet alle posities dezelfde kant op,” licht Lubbers toe.

De fondsbeheerder brengt bij deze obligaties wel variatie aan in de looptijd. Voor Nederlandse staatsobligaties kiest zij voor korte looptijden, van maximaal tien jaar. “Voor schuldpapier met lange looptijden is de vraag veel hoger dan het aanbod, omdat veel pensioenfondsen hun verplichtingen afdekken met langjarige Nederlandse staatsobligaties. Daarom zitten we daar wat korter in.”

Letten op duratie

Bij de toelichting op de portefeuille voegt Lubbers toe dat Kempen bij de bepaling van de exposure van een specifiek land meer let op de duratie dan op de marktwaarde. “De duratiecontributie geeft de gevoeligheid van een portefeuille weer voor een renteverandering van een bepaalde obligatie”, zo licht ze toe.

“Hoe hoger die duratiecontributie in een bepaald land is, hoe gevoeliger je bent voor een renteverandering aldaar.” Voor het bepalen van de duratiepositie van de to-tale portefeuille kijkt Lubbers naar korte en langetermijntrends.

Voor de komende twee jaar verwacht Kempen dat de rente wat gaat oplopen nu de ECB vanaf januari stopt met de aankoop van obligaties. “De bank moet nog wel 160 tot 170 miljard euro herinvesteren, maar de flow daalt. Dat zal ertoe leiden dat de rente wat zal oplopen,” zo voorspelt Lubbers.

Greenbonds

In de portefeuille kiest ze daarom uit voorzorg voor een lagere duratie dan de zeven jaar die geldt voor de benchmark. Op die manier kunnen koersrisico’s worden verkleind. 

Verder kiest Lubbers voor een plukje greenbonds. Kempen (Lux) Euro Government Fund belegt al in groene obligaties uit Ierland, België en Frankrijk. Naar het zich laat aanzien, verschijnt komend jaar ook de eerste Nederlandse greenbond op de markt. Kempen ondersteunt deze ontwikkeling.

“Greenbonds kosten beleggers niets extra, terwijl ze toch impact kunnen hebben. Bovendien voorzien ze in een behoefte. Bijvoorbeeld pensioenfondsen willen graag een deel van hun portefeuille duurzaam invullen.”

De staatsobligatieportefeuille van Kempen

Land Positie  Gewicht 
Italië

Overwogen korte kant

Overwogen korte kant

Overwogen korte kant

25%
Frankrijk Sterk onderwogen 10%
Staatsgerelateerd - 20%
Spanje, Ierland, Portugal, Slovenië

Lichte overweging

28%
Nederland

Neutraal, onderwogen lange kant, overwogen korte kant

Neutraal, onderwogen lange kant, overwogen korte kant

4%
Oostenrijk

Neutraal, onderwogen lange kant, overwogen korte kant

Neutraal, onderwogen korte kant, overwogen lange kant

4%
Finland Neutraal, onderwogen lange kant, overwogen korte kant 2%
Duitsland Onderwogen 3%
België Overwogen 4%

Brexit