De MSCI Emerging Markets Currency Index, een mandje van 26 opkomende valuta tegen de dollar, staat op moment van schrijven bijna 5% in de min voor het jaar. Dat heeft onder meer veel te maken met de oplopende Amerikaanse rente: de Federal Reserve verhoogde in september de rente voor de derde keer dit jaar naar een bandbreedte van 2 tot 2,25%.
De markt verwacht dat in december een vierde verhoging volgt. Volgens Bart Hordijk, valuta-analist van Monex Europe, snijdt het mes ten opzichte van valuta van opkomende markten (EM) hierbij aan twee kanten.
“De aantrekkende dollar maakt investeringen in dollars attractiever en maakt tegelijkertijd opkomende markten die veel in dollars hebben gefinancierd kwetsbaar.”
Diepere markten
Toch denkt hij dat er in de afgelopen tien jaar veel is verbeterd in de opkomende markteneconomieën, waaronder een toename in prijsstabiliteit. “Inflatie lag in emerging markets zo’n twintig jaar geleden vele malen hoger dan nu en nam ook in het afgelopen decennium geleidelijk meer af. Naar verwachting zal deze trend zich in de toekomst voortzetten.”
Bovendien is het monetaire beleid in opkomende markten transparanter en beter voorspelbaar geworden en de prijzen stabieler. Hierdoor worden leningen vaker in lokale valuta in plaats van in dollars afgesloten. Dit zorgt voor diepere markten met meer liquiditeit, waardoor er vaker een tegenpartij voor een gewenste valutatransactie te vinden is. Dit verlaagt het risico dat liquiditeit opdroogt en handelaren uit de markt verdwijnen.”
Lewis Jones (foto), Lead Portfolio Manager Local Currency EMD bij NN Investment Partners, constateert in EM daarnaast onder meer ook significante verbeteringen in de gemiddelde groei van het bbp en de balansen op de lopende rekening.
Volledige capaciteit
“Maar de verbeterde vooruitzichten zorgen nu wel voor inflatoire druk en een marginale verslechtering van de handelspositie, omdat de stijgende vraag leidt tot hogere prijzen en meer import.”
Aneeka Gupta, Equity & Commodities Strategist bij WisdomTree, haalt een van de leidende economische indicatoren aan om blijk te geven van de vooruitgang die opkomende markten boeken: de Purchasing Managers Index (PMI).
“In veel opkomende landen zien we oplopende scores, tot boven de 50. Nog steeds overtreffen de PMI's voor de ontwikkelde markten die van opkomende, maar ik zie die ontwikkeling niet voortzetten. Dat komt vooral doordat de output gaps in volwassen markten hun volledige capaciteit bereiken.”
China nieuwe supermacht
Volgens onderzoeksbureau McKinsey, zal de machtsverschuiving van ontwikkelde naar opkomende markten een sleutelrol spelen in de wereld, waarin China naar schatting tegen 2030 de nieuwe supermacht zal zijn, aldus Gupta(foto).
“Hoewel de groei van emerging markets dit jaar een plafond heeft bereikt, ligt dit wel op robuuste niveaus en boven die van volwassen markten. We verwachten dat deze trend zal continueren naarmate de arbeidsproductiviteit in emerging markets toeneemt dankzij een grotere acceptatie van technologie en gunstigere demografische ontwikkelingen vergeleken met volwassen markten. Hoewel het sentiment ten aanzien van de opkomende markten dit jaar zwak is, zijn de fundamentals stabiel, ligt de economische groei op mooie niveaus en blijven waarderingen aantrekkelijk.”
Hoge volatiliteit
Over de lage waarderingen van emerging markets-valuta, die als groep op het laagste niveau in de afgelopen twee decennia handelen, zijn de drie experts het eens.
“Wanneer we uitgaan van de koopkrachtpariteit-vergelijking van The Economist, dan zien we dat EM-valuta op basis van deze langetermijnmodellen laag staat ten opzichte van de dollar,” aldus Hordijk (foto).
“Dit is een indicator dat, ondanks de hogere volatiliteit, er nog steeds waarde te vinden is. Zeker op de langere termijn.” Jones verwacht dat de volatiliteit op korte termijn ook nog wel hoog zal blijven, maar schat in dat het drawdown-risico is afgenomen.
Niet over een kam scheren
“Daardoor neemt de attractiviteit toe van de hogere carry die beschikbaar zijn in EM-valuta.” Als grote steun voor opkomende marktvaluta noemt Gupta het lage inflatieverschil tussen EM en volwassen markten en een pro-actiever beleid van de centrale banken in EM.
“Dat vertaalt zich naast het verhogen van de rente ook in het doorvoeren van budgettaire aanpassingen.” Dat niet alle opkomende markten over één kam kunnen (en mogen) worden geschoren zijn ze ook met elkaar eens.
Hordijk: “Natuurlijk spelen idiosyncratische eigenschappen van een land een rol bij het inschatten van de kansen en risico’s voor individuele landen. Daarbij zijn het percentage buitenlandse schuld ten opzichte van het bbp, de inflatie, de handelsbalans en de groeivooruitzichten belangrijke factoren voor ons om te bepalen hoe kansrijk een bepaalde valuta is.”
Dollarleningen duurder
Hij neemt Turkije en Zuid-Afrika als voorbeelden waar het minder goed gaat. “Turkije kampt onder meer met hoge inflatie, een tekort op de handelsbalans en een hoog niveau van schulden in buitenlandse valuta. Voor wat dat laatste betreft; de rentes in de VS stijgen op dit moment over de gehele curve. Dat maakt de herfinanciering van leningen in dollars flink duurder.”
Bovendien wakkert de zwakkere munt de inflatie enorm aan, waarbij de stijgende olieprijzen Turkije als grote olie-importeur ook niet helpen, aldus Hordijk.
“Al deze problemen worden verergerd door de twijfels die er zijn rond de onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank. Samen met de verslechterende groeivooruitzichten is het duidelijk dat de problemen voor Turkije voorlopig nog niet voorbij zijn.”
Zuid-Afrikaanse erfenis
“Zuid-Afrika kampt met een gigantische werkloosheid van 27,2%, terwijl die in werkelijkheid waarschijnlijk hoger is. Daarnaast is er nog altijd sprake van grote economische ongelijkheid, een erfenis uit de tijd van het apartheidsregime. Dit leidt er onder andere toe dat plannen voor landonteigening zonder compensatie nu en dan de kop op steken. Dat maakt buitenlandse investeerders huiverig om bijvoorbeeld in de mijnbouw te stappen.”
Toch ziet WisdomTree op het politieke front in Zuid-Afrika positieve ontwikkelingen, ingegeven door de ondernemingsgerichte benadering van de nieuwgekozen president.
Gupta: “Bovendien zal de economische groei over de tweede helft van dit jaar naar verwachting hoger uitkomen dan over de eerste helft, dankzij een grotere landbouwproductie, hogere consumentenbestedingen en toegenomen activiteit in de bouwsector. Wanneer het risico-averse sentiment in EM weer verdwijnt, zou de rand moeten herstellen. Want dat was naast de zwakkere fundamentals van de Zuid-Afrikaanse economie deels ook de reden waarom de rand, als liquide EM-valuta, in de uitverkoop ging.”
Betere begrotingsresultaten
Over Argentinië is Gupta minder enthousiast. “Door de ergste droogte in 50 jaar waarmee Argentinië werd geconfronteerd, verloor het land een grote bron van potentiële export. Dat heeft flink op de economie gedrukt. Hoewel het IMF Argentinië in juni te hulp schoot, werden sinds midden augustus hernieuwde aanvallen op de Argentijnse peso geopend doordat de inflatieverwachtingen hoger opliepen. Met nieuwe presidentsverkiezingen op komst in 2019, blijven we terughoudend over de Argentijnse economie en wachten we op meer macrostabiliteit in rente en inflatie.”
Jones haalt eveneens de zwakte van de Argentijnse munt aan. “Sinds april is de peso ongeveer 80% in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Als reactie daarop heeft de centrale bank de monetaire beleidsrente naar 60% verhoogd. Dat weegt zwaar op een economie die toch al in een recessie verkeert en maakt de bezorgdheid van investeerders over de economische en politieke vooruitzichten nog groter."
"Het idee van de Macri-regering om de structurele onevenwichtigheden van het land op een geleidelijke manier te herstellen, is in hoge mate afhankelijk van de interesse van buitenlandse investeerders om de tekorten op de lopende rekening en de begroting voor langere tijd te financieren. Dat blijkt echter moeilijk in de context van een stijgend renteklimaat in de VS en toenemende wereldwijde bezorgdheid over groei en handel.”
Pro-actief Indonesië
Vooruitkijkend ziet Jones in de sterke commitment van de overheid voor economische orthodoxie en steun van het IMF toch lichtpuntjes.
“Er zijn in ieder geval al tekenen van verbetering in de macrocijfers. De afgelopen weken hebben we al betere begrotingsresultaten gezien en een sluitende begroting voor 2019. Daarbij is de maandelijkse handelsbalans overgegaan van een tekort in een overschot en zijn de inflatieverwachtingen voor volgend jaar aanzienlijk gedaald ten opzichte van de piek.”
Op de vraag waar de vermogensbeheerders juist kansen zien, meent Monex dat de Mexicaanse peso wel eens aan een opmars zou kunnen beginnen nu de onzekerheid rondom het nieuwe NAFTA/USMCA verdrag grotendeels lijkt te zijn opgelost.
Zwakke roepia
Hordijk: ”Ook profiteert Mexico als olie-exporteur van de gestegen olieprijzen en is bovendien de nieuwe president Andrés Manuel López Obrador een stuk marktvriendelijker dan voorheen werd gevreesd.” WisdomTree ziet vooral mogelijkheden voor de Indonesische roepia.
Gupta: “Hoewel de roepia als gevolg van het toenemende tekort op de lopende rekening dit jaar bijna 10% aan waarde tegen de dollar heeft verloren, is Bank Indonesia zeer proactief geweest. Met directe marktinterventies en vier renteverhogingen zijn ze er in geslaagd hun munt te stabiliseren."
"Daarnaast heeft de regering hogere importtarieven opgelegd voor niet-essentiële consumptiegoederen om het tekort op de lopende rekening te verkleinen. Dat zal aan de ene kant waarschijnlijk een negatief effect hebben op de importbedrijven of bedrijven met hoge schulden in dollars. Echter, aan de positieve kant zouden bedrijven met veel dollarinkomsten, bijvoorbeeld in de kolen- en metaalindustrie en andere exportgerichte sectoren, juist moeten profiteren van de zwakke roepia.”
Vlucht naar kwaliteit
NN IP verwacht in ieder geval dat de markten nog wel even volatiel zullen blijven. Jones: “Vooral ook met het oog op de komende ronde van aanvullende handelstarieven die de VS begin volgend jaar aan China zal opleggen. Uiteindelijk denken we echter dat de economische groei in opkomende markten, waaronder in China, volgend jaar de verwachtingen zullen overtreffen. Eventuele diepere correcties zouden beleggers dus de kans bieden om bij te kopen, vooral gezien de aantrekkelijke waarderingsniveaus.”
Daarbij verwacht Jones ook dat er neerwaartse druk op de Amerikaanse dollar ontstaat tegen het einde van dit jaar en volgend jaar.
“De dollar is in 2018 sterker geworden door onder meer de oplopende rente, hogere cyclische groei, beleggingsstromen richting de VS als gevolg van de belastinghervormingen en de vlucht naar kwaliteit vanwege de angst voor een handelsoorlog. Wij denken dat een aantal van deze factoren aan het vervagen zijn en dat de negatieve handelsvooruitzichten die de outlook voor de rest van de wereld hebben geschaad, nu hetzelfde effect gaan hebben op de Amerikaanse economische- en marktverwachtingen.”
Hoge waarderingen
Het belang van de vlucht naar kwaliteit-factor neemt volgens hem ook af. “Dat komt door het grote, en groeiende, twin deficit in de VS, met tekorten op zowel de lopende rekening als de begroting, bovenop de toch al hoge waarderingen in de obligatie- en aandelenmarkten.”
Voor wat betreft de waarden van opkomende valuta tegen de dollar denkt NN IP dat de groeiverwachtingen voor 2019 al voldoende naar beneden zijn bijgesteld.
Jones: “Met de volatiliteit voorafgaand aan de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen achter de rug, denken wij dat EM-valuta goed gepositioneerd zijn om zowel de dollar als andere majors te outperformen. Vooral wanneer op basis van het totale rendement ook de hogere yields worden meegerekend.”
Dollar verzwakt
Ook WisdomTree ziet de dollar volgend jaar verzwakken, waarbij het uitdijende begrotingstekort door Gupta als belangrijkste reden wordt genoemd. Monex verwacht juist dat de dollar het ten opzichte van opkomende markten goed blijft doen.
Hordijk: “Dat is vanwege het al eerder aangegeven mes dat aan twee kanten snijdt betreffende de oplopende Amerikaanse rente. Tegenover de valuta van ontwikkelde economieën is het een ander verhaal doordat deze landen minder afhankelijk zijn voor financiering in dollars. Hier verwacht ik juist dat de dollar wat gaat afzwakken en meer richting de lange termijnniveaus gaat bewegen.”